ترکیب مالکیت و سهامداری مدیران
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
در میان سهامداران درونی آنچه مورد توجه کارشناسان و از نکات چالش برانگیز در مبحث حاکمیت شرکتی است عمدتاً سهم مدیران از مالکیت شرکت است زیرا این گروه از یک سو به اطلاعات درونی و اخبار پنهانی شرکت دسترسی دارند و از سوی دیگر از قدرت تصمیم‌گیری برخوردارند. به همین دلیل حساسیت اصلی در رابطه با مالکیت افراد داخل سازمان، اغلب بیش از سایر کارکنان، معطوف مدیران رده‌های مختلف می‌باشد؛ اگرچه لااقل بخشی از کارکنان هر شرکت در زمره دارندگان اطلاعات نهانی قرار دارند و رفتارهای معاملاتی آنها نیز باید به‌دقت مورد توجه دست‌اندرکاران و فعالان بازار قرار گیرد. در این رابطه مطالعه‌ای که در ژاپن صورت گرفته بیانگر این بوده است که در کل افزایش مالکیت سهامداران داخلی[۹] موجب کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می‌شود و مالکیت اعضای هیأت مدیره بر عملکرد شرکت تأثیر مثبت دارد. به عبارت دیگر، برخلاف ایالات متحده، عملکرد شرکت‌های ژاپنی به موازات افزایش مالکیت مدیران افزایش می‌یابد(پوشنر[۱۰]،۱۹۹۳).
در خصوص تأثیر مالکیت مدیران بر عملکرد و ارزش یک شرکت تاکنون تحقیقات نسبتاً گسترده‌ای در کشورهای مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتایج مختلف و بعضاً متضاد رسیده‌اند. از میان تئوری‌هایی که بر اساس یافته‌های پژوهشی از سوی صاحب‌نظران ارائه شده است فرضیه‌های همگرایی منافع و تثبیت جایگاه مدیران از برجستگی و اهمیت بیشتری برخوردارند که نکات اصلی و قابل توجه این دو فرضیه به شرح زیر مورد توجه قرار می‌گیرد.‌
فرضیه همگرایی منافع[۱۱]
مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد. به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، بیشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت ، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرایی قوی‌تری به وجود می‌آید(نا[۱۲]،۲۰۰۲).
فرضیه تثبیت جایگاه مدیران[۱۳]
این فرضیه در مقابل فرضیه همگرایی منافع قرار دارد به این ترتیب که معتقد است پراکندگی و عدم‌تمرکز مالکیت سهام شرکت و کاهش سهم مدیران از مالکیت نمی‌تواند دلیل محکمی برای بی‌انگیزگی مدیران در حداکثر کردن ارزش شرکت و عملکرد ضعیف آنان باشد. این فرضیه که از سوی دمستز[۱۴] در سال ۱۹۸۳ مطرح و توسط محققان دیگر پی‌گیری و بررسی بیشتری گردید با طرح موضوع نظم بازار و بازار کار مدیران معتقد است وجود رقابت در بازار کار مدیران آنان را وادار می‌سازد به رغم مالکیت درصد اندکی از شرکت و عدم انطباق کامل منافع مدیر و سهامداران، مدیران با انگیزه حفظ پست و کسب موقعیت‌های بهتر و بالاتر در دنیای رقابت کاری، حداکثر تلاش خود را برای تأمین منافع سهامداران به کار گیرند. حال اگر مدیر بخش عمده‌ای از سهام را در اختیار داشته باشد به نحوی که با برخورداری از حق رأی کافی بتواند موقعیت خود را در شرکت حفظ نماید شاید انگیزه حالت قبل را برای به‌کارگیری حداکثر تلاش خود نداشته باشد. به این ترتیب در صورت تملک بیشتر مدیران در شرکت حتی ممکن است ارزش شرکت کمتر از حالتی باشد که مدیران درصد بسیار کمی از سهام را در اختیار دارند. براساس این فرضیه، هنگامی که درصد مالکیت مدیران از حد معینی بالاتر برود تأثیر مالکیت آنان بر عملکرد شرکت به‌تدریج ضعیف‌‌تر خواهد شد. به عبارت دیگر، افزایش مالکیت مدیران موجب کم‌رنگ شدن اثرات نظارت خارجی، تثبیت هر چه بیشتر موقعیت مدیران و کم‌توجهی آنان به انظباط و مقررات بازار سرمایه خواهد شد و این مسئله آثار منفی برای ارزش شرکت به دنبال دارد(نا،۲۰۰۲). مطالعات مختلف نشان می‌دهند که اثر تثبیت جایگاه مدیران در کشور ژاپن در مقایسه با آمریکا از اهمیت کمتری برخوردار است.
در مقایسه بین دو فرضیه همگرایی منافع با ادعای وجود رابطه مثبت بین مالکیت مدیران و عملکرد و ارزش شرکت از یک سو و فرضیه تثبیت موقعیت مدیران با ادعای وجود رابطه منفی بین مالکیت مدیران و عملکرد شرکت از سوی دیگر، شاید بتوان گفت که همگرایی منافع از استدلال و پایۀ تئوریک قوی‌تر برخوردار است زیرا اگر عملکرد مدیر مطلوب و قابل قبول سهامداران باشد صرف‌نظر از درصد مالکیت مدیر، می‌تواند تثبیت جایگاه وی را به دنبال داشته باشد و در مقابل، عملکرد ضعیف مدیر حتی با داشتن مالکیت بالا ممکن است به دلایل مختلف از قبیل موضع‌گیری هماهنگ سهامداران دیگر، حساس شدن سهامداران نهادی و حتی در مواردی تهدید به قبضه مالکیت شرکت از سوی شرکت‌های قوی‌تر، موضعیت مدیر را متزلزل نماید. فرضیه همگرایی منافع به رابطه مثبت یکنواخت بین دو پدیده مالکیت مدیران و عملکرد شرکت می‌پردازد اما فرضیه تثبیت موقعیت مدیران عمدتاً به شرایط بازار و ارزیابی سرمایه‌گذاران بالقوه از اثرات مالکیت مدیران توجه می‌کند(نا،۲۰۰۲).
ترکیب مالکیت و سهامداران نهادی و عمده
در خصوص رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و ارزش شرکت مطالعات گوناگونی انجام شده و بر حسب شرایط مختلف اقتصادی، فرهنگی و اجتماعی به نتایج گوناگونی دست یافته‌اند. در برخی تحقیقات دولت از منظر یک سرمایه‌گذار عمده مورد توجه قرار گرفته و در برخی دیگر نقش مالکیتی دولت فراتر از صرفاً یک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است. در گزارش حاضر رویه اول به‌کار گرفته شده و مالکیت دولتی در کنار مالکیت سایر نهادها و مالکان عمده مورد بررسی قرار گرفته است.
عکس مرتبط با اقتصاد
مطالعات انجام شده در این زمینه نشان می‌دهد که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می‌تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل[۱۵] و مینز[۱۶] اولین کسانی بودند که در سال ۱۹۳۲ به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف‌تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد(دمستز، ویدلا[۱۷]،۲۰۰۱: ۲۱۰).
در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می‌کند حضور روزافزون سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکت‌های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان‌ها و همچنین عملکرد آنها می‌تواند داشته باشد. اساسی‌ترین رکن بحث حاکمیت شرکتی اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر اداره شرکت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می‌گردد که اعمال این حاکمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود. از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی آگاهی از ساختار مالکیت و درجه‌بندی آن در مقیاس‌های استاندارد می‌باشد تا با بهره گرفتن از آن بتوان استراتژی‌های لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود.
به عقیده برخی صاحب‌نظران، وجود سهامداران عمده در شرکت از یک سو زمینه‌ها و انگیزه‌های نظارت بر عملکرد مدیران را تقویت می‌کند و از سوی دیگر، گاهی به دلیل عدم انطباق منافع و اهداف سهامداران بزرگ با منافع و انتظارات سهامداران خرد، هزینه‌های کنترل و همسو کردن خواسته‌های سهامداران عمده با منافع سایر سهامداران افزایش می‌یابد(وانگ، ژائو[۱۸]،۲۰۰۴: ۴۶۹ ).
کاپوپولس و لازاری‌تو تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با بهره گرفتن از اطلاعات ۱۷۵ شرکت یونانی مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکزتر به‌گونه مثبت با سودآوری بالاتر شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز است.
به‌طور کلی در شرق آسیا بیش از دو سوم شرکت‌ها توسط یک سهامدار عمده مدیریت و کنترل می‌شوند و بخش قابل توجهی از مالکیت شرکت‌ها در اختیار تعداد معدودی سهامدار قرار دارد. در بازارهای در حال توسعه نقش سهامداران حقیقی که در اقلیت قرار دارند بسیار ناچیز و قابل چشم‌پوشی است(نا، ۲۰۰۲).
مطالعه‌ای که در سال ۱۹۹۳ در ژاپن در خصوص تأثیر ترکیب مالکیت بر عملکرد نمونه‌ای از شرکت‌های غیرتولیدی ژاپنی صورت گرفته بیانگر این بوده است که در مجموع عدم تمرکز در مالکیت تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌ها دارد به‌علاوه، افزایش سهم مالکیت سهامداران عمده و نهادی عملکرد بهتر و بازده بالاتر شرکت‌ها را به دنبال داشته است. در واقع، شرکت‌های تحت مالکیت نهادهای مالی بازده بالاتر از سایر شرکت‌ها دارند و از کارآیی و بازده یکنواختی برخوردارند (پوشنر،۱۹۹۳).
تسای و گو ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت در صنعت کازینو برای سال‌های ۱۹۹۹ تا ۲۰۰۳ را در ژاپن مورد پژوهش قرار دادند. البته در این مطالعه مالکیت نهادی برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکت‌های دولتی از کل سهام سرمایه می‌باشد و این شرکت‌ها شامل شرکت‌های بیمه، مؤسسات مالی، بانک‌ها، شرکت‌های دولتی و دیگر اجزای دولت می‌باشند. نتایج کار آنها نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران نهادی در صنعت کازینو می‌تواند سرمایه‌گذاران این صنعت را در کاهش مشکلات و مسایل نمایندگی یاری دهد.
بررسی‌های انجام شده در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس شانگهای نشان می‌دهد که درصد مالکیت سهامداران نهادی تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌های یاد شده داشته است. البته طبق این بررسی یک رابطه منفی بین درصد مالکیت دولتی و عملکرد شرکت‌ها به چشم می‌خورد(کمپبل[۱۹]، ۲۰۰۲). در چین وجود رابطه مثبت بین مالکیت سهامداران نهادی داخل کشور و بازده و ارزش شرکت، وجود رابطه منفی بین مالکیت دولتی با عملکرد و ارزش شرکت و نیز تأثیر مثبت تمرکز مالکیت با عملکرد و ارزش شرکت از سوی مطالعات گوناگون مورد تأیید قرار گرفته است(یامسری[۲۰]، ۲۰۰۱).
مطالعات نشان می‌دهد که بر عکس کشورهایی مانند چین و ژاپن، در انگلستان بین تمرکز مالکیت از یک سو و بازده و ارزش شرکت از سوی دیگر رابطه منفی معنی‌دار وجود دارد(هان[۲۱]، ۲۰۰۶).
در مجموع در خصوص نوع رابطه و تأثیرگذاری مالکیت سهامداران نهادی و عمده با عملکرد و ارزش شرکت تاکنون نظرات مختلفی ارائه شده که برخی از آنها به شرح زیر است:
فرضیه نظارت کارآ[۲۲]
براساس این فرضیه، سهامداران نهادی و سهامداران عمده‌ای که خارج از شرکت قرار دارند در مقایسه با سهامداران خرد، به دلیل برخورداری از امکانات، تخصص و تجربه بالا با هزینه کمتری می‌توانند بر عملکرد مدیران نظارت داشته باشند. بنابر این می‌توان رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت انتظار داشت.
فرضیه همسویی استراتژیک[۲۳]
براساس این فرضیه، گاهی ممکن است انتظارات سهامداران نهادی با منافع مدیران گره بخورد و به‌واسطه انطباق منافع این دو گروه، منافع سهامداران خرد نادیده گرفته شود. در صورت بروز چنین وضعیتی، آثار مفید مورد انتظار از اعمال نظارت مؤثر توسط سهامداران عمده بر مدیران، کاهش می‌یابد در این حالت در واقع نوعی تضاد منافع بین سهامداران عمده و سایر مالکان مشاهده می‌شود که به دلیل قدرت تأثیرگذاری سهامداران عمده، این تعارض در نهایت به ضرر سهامداران دیگر خواهد بود.
تأثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه‌های نمایندگی
در خصوص تأثیرات احتمالی سرمایه‌گذاران نهادی مالی بر هزینه‌های نمایندگی بحث‌های مختلفی از سوی صاحب‌نظران صورت گرفته است. هنگامی که مالکان عمده شرکت خود از گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری باشند مدیران پرتفوی این شرکت‌ها نقش وکیل و سهامدارانشان نقش موکل را دارند. همزمان با ارزیابی عملکرد شرکت‌های بورسی توسط مدیران پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری، عملکرد خود این مدیران نیز از سوی سهامداران شرکت مورد ارزیابی قرار می‌گیرد و بازده پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری نقش تعیین‌کننده‌ای در تثبیت یا تزلزل موقعیت شغلی مدیران شرکت خواهد داشت.
همچنین هنگامی که سهامدار نهادی از نوع نهادهای مالی باشد با توجه به تجربه، تخصص و توانایی ارزیابی و مدیریتی بالای خود می‌تواند با بهره گرفتن از حق رأی بالایی که دارد نظارت بهتر و مؤثرتری بر مدیریت شرکت سرمایه‌پذیر اعمال کند و انتظار می‌رود حاصل این نظارت ارائه توصیه‌های لازم، افزایش بازده و بهبود عملکرد شرکت سرمایه‌پذیر باشد(هان،۲۰۰۶).
ترکیب مالکیت و سهامداران خارجی
در اقتصادهای آزاد و بازارهای سرمایه بین‌المللی بخشی از مالکیت شرکت‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران خارجی قرار دارد. این پدیده حتی در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفی قابل بررسی است که در این گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجی در ترکیب سهامداری بر بازده و ارزش شرکت‌ها مورد توجه قرار می‌گیرد. به موازات گسترش جهانی‌سازی در بازارهای مالی، نقش سرمایه‌گذاران خارجی در شرکت‌ها بیشتر و پررنگ‌تر می‌شود.
به زعم برخی صاحب‌نظران به دلایل مختلف حضور سهامداران خارجی در ترکیب مالکیت می‌تواند بهبود عملکرد و افزایش بازده و ارزش شرکت را به دنبال داشته باشد که عبارتند از:
اعمال نظارت بیشتر بر مدیران؛
افزایش تخصص و تجربه مدیریتی شرکت؛
ورود سرمایه‌های جدید و افزایش انعطاف و توان مالی شرکت؛
تسهیل و تسریع پیوستن شرکت به بازارهای سرمایه جهانی و کاهش نرخ هزینه سرمایه (کمپبل،۲۰۰۲).
آیدین، ساییم و یالاما بررسی می‌کنند که آیا شرکت‌های ترکیه‌ای که دارای مالکیت خارجی هستند به گونه معنی‌داری بهتر از شرکت‌هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می‌کنند؟ در این پژوهش از آزمون تی و متغیرهای حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها، بازده دارایی‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام و اطلاعات تمام شرکت‌های حاضر در بازار بورس استانبول برای سال‌های ۲۰۰۳ و ۲۰۰۴، استفاده شده است. نتایج آنها نشان می‌دهد که شرکت‌های دارای مالکیت خارجی، از نظر بازده دارایی‌ها، بهتر از شرکت‌هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می‌کنند. شواهد این پژوهش، از این فرضیه که مشارکت مالکیت خارجی عملکرد شرکت را بهبود می‌بخشد، نیز حمایت می‌کند.
فرضیه اکتساب نجات بخش[۲۴]
این فرضیه که در چارچوب مبحث ادغام و اکتساب شرکت‌ها قابل طرح است در درجه اول به خرید و تملک سهام شرکت‌های ضعیف داخلی یک کشور توسط سرمایه‌گذاران خارجی می‌پردازد؛ پدیده‌ای که به دنبال بحران مالی۱۹۹۷ آسیا در بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه بروز کرده است(نا، ۲۰۰۲).
رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه
ساختار مالکیت از آن جهت با درجه کارآیی بازار سرمایه ارتباط پیدا می‌کند که بالاتر بودن درجه کارآیی بازار و افشای کامل، دقیق و به‌هنگام اطلاعات شرکت‌ها در بازار می‌تواند اثرات منفی ترکیب مالکیت را در مواردی مانند هزینه‌ نمایندگی، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و غیره کاهش دهد؛ به‌ویژه در حالتی که بحث بر سر مالکیت مدیران و مالکیت درونی یا سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی و معاملات این گروه‌ها روی سهام شرکت باشد. اگر بنا به فرض بپذیریم که براساس تئوری بازار کارآ قیمت‌های اوراق بهادار منعکس کننده تمام واقعیات شرکت و قیمتی واقعی است که اثر تمام اطلاعات مثبت و منفی شرکت را با خود دارد در این صورت ترکیب مالکیت حداقل تأثیرات منفی بالقوه را در قیمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنین وضعیتی هیچ گروه از مالکان شرکت قدرت اثر‌گذاری و اعمال نفوذ در قیمت‌های بازار سهام شرکت را نخواهند داشت. به هرحال واقعیت این است که هیچ بازاری به‌طور کامل کارآ نیست و هر چه درجه ناکارآیی بیشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادی و داخلی بر تصمیمات شرکت و تأثیر‌گذاری آنها در تعیین قیمت‌های سهام در بازار افزایش خواهد یافت (پوشنر،۱۹۹۳).
رابطه ترکیب مالکیت با نقدشوندگی بازار
نقدشوندگی به معنای توانایی خرید یا فروش یک دارایی موجود با هزینه‌ای پایین و بدون تأثیر قابل توجه بر روی قیمت ‌آن دارایی، می‌باشد. شیوه اصلی‌ای که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینه سرمایه کمک می‌کنند، ایجاد نقدشوندگی می‌باشد.
نقدشوندگی اوراق بهادار در بازار سرمایه یکی از مهمترین عوامل مؤثر بر کارکرد صحیح بازار است. نقدشوندگی موفقیت عرضه‌های اولیه را افزایش، فاصله بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش را کاهش و کشف قیمت را بهبود می‌بخشد، بازار سرمایه نقد کارایی اطلاعاتی و تخصیصی را ارتقا می‌دهد.
عامل مهمی که در تعیین نقدشوندگی یک دارایی اهمیت دارد اندازه بازار آن دارایی می‌باشد. اگر خریداران و فروشندگان بالقوه بسیاری برای یک دارایی مشخص وجود داشته باشد بازار آن دارایی دارای نقدشوندگی خواهد بود. قابل توجه است که تعداد فروشندگان و خریداران بالقوه سهام یک شرکت به‌شدت متأثر از میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است.
سه چیز که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می‌گیرد شامل ریسک و بازده و نقدشوندگی می‌باشد. براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه‌گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان‌بندی نیاز به نقدینگی، وجوه خود را در سرمایه‌گذاری‌هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه‌گذاری کنند این قابلیت به معنای فروش سریع اوراق بهادار و تبدیل به وجه نقد است و بدین معناست که سهامدار در هر برهه از زمان توانایی دستیابی به نقدینگی را داشته باشد. سهام شناور کم به این معناست که سهم مذکور دارای ریسک نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در این سهم بازده مورد انتظار بالاتری دارند. سهام شناور تقریب خوبی از عرضه واقعی سهام است. در پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوری کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالای آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می‌باشد، موجب افزایش نااطمینانی گردد که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می‌گردد اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین‌تر و در نتیجه ریسک سرمایه‌گذاری کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا می‌گردد.
سطح مالکیت سهامداران درونی یا داخل شرکت[۲۵] بر نقدشوندگی سهام شرکت تأثیرگذار است. هنگامی که افراد داخل شرکت اعم از مدیران و کارکنان مالک سهام شرکت باشند معاملات آنها قبل از تغییرات غیرعادی در قیمت سهام شرکت صورت می‌گیرد.سرمایه‌گذاران نهادی نقش بسیار مهمی در نظارت بازی می‌کنند و معمولاً بین مالکیت نهادی[۲۶] و نقدشوندگی سهام یک شرکت رابطه وجود دارد. همچنین به‌واسطۀ تأثیر عملیات مبادله سهام توسط سرمایه‌گذاران نهادی بر قیمت سهام، ممکن است نقدشوندگی سهام به میزان قابل توجهی افزایش یابد. بر پایه تئوری، بین نقدشوندگی بازار سهام[۲۷] و مالکیت سهامداران داخل شرکت رابطه منفی وجود دارد. چنین استدلال می‌شود که مزایای مالکیت بالاتر[۲۸] در شرکت‌هایی بیشتر است که پتانسیل سود عملیات مدیران کمتر قابل مشاهده باشد و شرکت‌هایی که با یک محیط نامطمئن مواجه هستند از مالکیت سهامداران داخلی بالاتری برخوردارند. از آنجا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی[۲۹] مربوط به ارزش یک شرکت تابعی از این عدم اطمینان است لذا نوعی رابطه بین بخشی مثبت[۳۰] بین عدم تقارن اطلاعاتی و مالکیت سهامداران داخلی را بیان می‌کند. همچنین، سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی منجر به ما‌به‌التفاوت بیشتر قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش[۳۱] خواهد شد. سطوح بالای مالکیت سهامداران داخلی نیز ممکن است با احتمال بیشتر معاملات دارندگان اطلاعات نهانی[۳۲] همراه باشد(دنیس ، دنیس، ۱۹۹۴).
ساختار مالکیت با ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش[۳۳] ارتباط دارد. سارین و دیگران در بررسی خود دریافتند که چنانچه بخشی از سهام شرکت در اختیار افراد داخل شرکت قرار داشته باشد این مابه‌التفاوت افزایش می‌یابد. براساس نتایج این تحقیق، به ازای هر ۱% افزایش در مالکیت سهامداران خرد داخل شرکت[۳۴]، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش معادل ۴% افزایش می‌یابد. همچنین آنان دریافتند که رابطه مثبتی بین مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی و ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش وجود دارد به نحوی که به ازای هر ۱% افزایش در مالکیت سهامداران نهادی، مابه‌التفاوت‌ها به میزان ۶% افزایش می‌یابند.
این موضوع از لحاظ رابطه بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی[۳۵] نیز قابل توجه است. یکی از دلایل احتمالی بالا بودن فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش در شرکت‌هایی که از سطوح بالاتر مالکیت نهادی و درونی (دارندگان اطلاعات نهانی)[۳۶] برخوردارند این است که هزینه‌های انتخاب غلط[۳۷] برای متخصصان و کارگزاران مالی در مورد این شرکت‌ها بالاتر است. چنین هزینه‌هایی می‌تواند پیامد احتمال بیشتر معاملات آگاهانه[۳۸] یا زیان مورد انتظار بالاتر ناشی از معاملات آگاهانه باشد. مطالعه سارین و همکارانش بیانگر این است که بالا بودن درصد مالکیت درونی یا مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی همراه است. رابطه مثبت بین سهامداران داخل شرکت یا همان دارندگان اطلاعات نهانی و عدم تقارن اطلاعاتی به عوامل گوناگونی مربوط می‌شود.
چنانچه بالا بودن درصد سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی با احتمال بالاتر معاملات از سوی آنها همراه شود زیان مورد انتظار کارگزار- تحلیل‌گر از بابت معامله‌گران مطلع[۳۹] به‌واسطه پیش‌بینی فاصله بیشتر بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش، جبران خواهد شد. به عبارت دیگر، حتی اگر احتمال انجام معاملات دارندگان اطلاعات نهانی بالا نباشد‌ در صورتی که زیان مورد انتظار ناشی از یک معامله آگاهانه برای شرکت‌هایی با مالکیت داخلی بالا بیشتر باشد بازارگردان[۴۰] فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش را بالاتر در نظر می‌گیرد. البته چنین فرضی زمانی صادق است که مدیران شرکت‌های با مالکیت داخلی بالاتر، مزایای اطلاعاتی بیشتری داشته باشند. در واقع، بررسی‌ها نشان‌ می‌دهد که سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های با مالکیت بیشتر دارندگان اطلاعات نهانی، در نتیجه احتمالات مورد انتظار معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به وجود می‌آید.
اگر‌چه مالکیت بالاتر نهادی با فاصله پیشنهادی قیمت‌های خرید و فروش مرتبط است اما رابطه مشخصی بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد. یکی از دلایل احتمالی این پدیده آن است که شرکت‌های با مالکیت نهادی بالاتر می‌توانند هزینه‌های کنترل موجودی[۴۱] بیشتری را به بازارگردانان تحمیل نمایند. این فرض به‌ویژه زمانی مصداق دارد که رابطه مثبتی بین سهامداران نهادی و متوسط اندازه معاملات[۴۲] باشد و معاملات بزرگتر مستلزم نگهداری موجودی بیشتر توسط بازارگردان باشد و بر این اساس هزینه موجودی به عنوان یکی از اجزای فاصله قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش یابد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که اندازه متوسط موجودی در رابطه با مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی کاهش اما در رابطه با مالکیت نهادی افزایش می‌یابد؛ بدین معنی که برای شرکت‌هایی با مالکیت‌ نهادی بیشتر، معاملات بر روی تعداد وسیعی از سهام انجام می‌شود و این به‌طور ضمنی اشاره بر این دارد که هزینه‌های موجودی شاید بتواند رابطه احتمالی بین فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و مالکیت نهادی و رابطه غیرمثبت آن با عدم تقارن اطلاعاتی را توضیح دهد(سارین و همکاران[۴۳]، ۲۰۰۰).
مطالعات دیگری نیز که در زمینه رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار صورت گرفته است نشان می‌دهد که تمرکز مالکیت هم با فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و هم با هزینه‌های اطلاعات[۴۴] رابطه منفی دارد. رابطه منفی نسبتاً ضعیف‌تری نیز بین فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید وفروش و مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی مشاهده می‌شود اما رابطه‌ای قوی بین نقدشوندگی و مالکیت نهادی دیده نمی‌شود (نا،۲۰۰۲).
ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد
سهام شناور آزاد[۴۵] درصدی از کل سرمایه شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس باشد. به عبارت دیگر، قسمتی از سهام یک شرکت است که بدون هیچ‌گونه محدودیت قابل معامله باشد و عددی است که از نتیجه کسر تعداد سهام غیرقابل معامله از کل سهام شرکت به دست می‌آید. سهام شناور آزاد مقدار سهمی است که انتظار می‌رود در آینده نزدیک قابل معامله باشد یعنی در صورت پیشنهاد قیمت مناسب، دارنده آن را برای فروش ارائه می‌کنند.برای محاسبه سهام شناور آزاد باید ترکیب سهامداران بررسی و سهامداران راهبردی مشخص شوند. سهامداران راهبردی، سهامدارانی هستند که در کوتاه مدت قصد واگذاری سهام خود را نداشته و معمولاً می‌خواهند برای اعمال مدیریت خود این سهام را حفظ نمایند. با این فرض، در محاسبه سهام شناور آزاد تعداد سهام متعلق به دارندگان سهام راهبردی از تعداد کل سهام موجود کسر می‌شود(عباسی، مارزلو،۱۳۹۰: ۱۵۰).
مؤسسه مورگان استانلی سهام شناور آزاد را به شکل زیر تعریف کرده است:
“نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود.”
سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده‌اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. معمولاً این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مدیران و اعضاء هیئت مدیره شرکت و بستگان آنها، مؤسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت‌های زیرمجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداری نموده باشند).
سهامداران غیراستراتژیک شامل سهامدارانی است که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولاً این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های تأمین اجتماعی و…….
تصویر درباره جامعه شناسی و علوم اجتماعی
می‌توان گفت سهامی که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد سهام شناور آزاد محسوب می‌شود. گروه‌های اصلی سهامداران استراتژیک با کمی تفاوت در شاخص‌های مختلف عبارتند از:
دولت‌ها: سهام شرکت‌ها و آژانس‌های دولتی؛
شرکت‌ها: سهام شرکت‌هایی که توسط خودشان نگهداری می‌شود یعنی عمدتاً سهام خزانه؛
سهام سایرین: شامل سهام اعضای هیئت مدیره و مدیران و اعضای خانواده‌هایی که در شرکت نقش مدیریتی دارند و یا افراد و مدیرانی که به آن وابسته‌اند؛
سهام کارمندی و کارگری؛
سهام در اختیار بنیادها؛
سهام در اختیار صندوق‌های بازنشستگی (گاهی در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
سهام در اختیار بانک‌ها (گاهی در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
سهام در اختیار شرکت‌های بیمه (گاهی در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
سهامداران ضربدری.
با توجه به تقسیم‌بندی‌های فوق درصد سهام شناور آزاد هر شرکت براساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران در آخرین مجمع عمومی سالیانه محاسبه می‌گردد.
هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد کارایی کارکردهای بازار است. در واقع بورس کشورهایی که از میزان سهام شناور کمتری برخوردار است از عمق کمتری برخوردار و بسیار شکننده می‌باشند. برای توسعه عرض بازار باید از تمرکز شرکت و صنعت خاص پرهیز شود و عمق بازار نیز در شرایطی به دست می‌آید که با عرضه و معامله‌کردن سهام انبوه تعادل قیمتی بازار به هم نخورد که از جمله دلایل کم‌عمق بودن بازار کوچک بودن آن و تعداد اندک بازیگران و کم بودن سهام شناور آزاد است.
ترکیب سرمایه‌گذاران نیز بر نقدشوندگی سهام تأثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود آنها قادر به اتخاذ موقعیت‌های متقابل در معاملات نباشند. در چارچوب ترکیب مالکیت، رابطه میزان شناور آزاد شرکت‌ها با متغیرهای گوناگونی می‌تواند موردتوجه قرار گیرد. عاملی که به‌طور مستقیم در میزان نقدشوندگی سهام یک شرکت مؤثر است، “سهام شناور آزاد” می‌باشد. از آنجا که میزان کم سهام شناور موجب کاهش نقدشوندگی و افزایش ریسک نقدشوندگی سهام و لذا باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می‌گردد، این انتظار وجود دارد که شرکت‌هایی که سهام شناور کمتری دارند، از بازدهی بیشتری برخوردار شوند.
درون زایی مالکیت
دمستز (۱۹۸۳) دمستز و لهن (۱۹۸۵) دمستز و ویلالونگا (۲۰۰۱) و سایر مطالعات که پس از آنان انجام شد، نشان دادند که ساختار مالکیت درونزاست. مالکان شرکت تمایل دارند که همه داده ها را بد ون دردسر و حتی بدون هزینه به دست آورند. مسأله اصلی آن است که آیا مدیریت حرف های و ساختار مالکیت پراکنده ،مزایای کافی برای شرکت دارد که بتواند زیانهای احتمالی آن را جبران کند؟ اگر مزایای جبرانی داشته باشد ،هیچ رابطه سیستماتیک بین سهامداران مدیریتی و عملکرد شرکت وجود ندارد و اگر مزایا را کاملا جبران نکند، رابطه سیستماتیک باید وجود داشته باشد، اما سؤالی که پیش می آید، این است که چرا ساختار مالکیت پراکنده هنوز هم وجود دارد؟ علاوه بر این، به منظور توجه به اطلاعات داخلی و عملکرد بر اساس جبران، عملکرد شرکت ها احتمالا بر ساختار مالکیت تأثیر می گذارد، همان طور که ساختار مالکیت بر عملکرد تأثیر می گذارد. امکان واگرایی بین انتظارات داخل شرکتی و انتظارات بر اساس بازار عملکرد شرکت برای مدیران انگیزه ایجاد میکند که دارایی سهام خود را متناسب با انتظاراتشان از عملکرد آتی شرکت تغییر دهند. خرید سهام در دست سرمایه گذاران غیر مدیریتی به وسیله مدیران ، مثالی است از اینکه چطور عملکرد انتظاری میتواند ساختار مالکیت را تغییر دهد. جبران های مدیریتی به شکل انتخاب انواع سهام امکان دیگری است برای

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت zusa.ir مراجعه نمایید.