از معادله فوق عبارت زیر برای تعیین ارزش سهام شرکت در زمان صفر به دست می آید:
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
(۲-۶)
که در آن:
n (تعداد سهام که در زمان صفر منتشر شده)، npo (ارزش کل سهام در زمان صفر)،
nD1 (کل سود سهام نقدی قابل پرداخت به سهامداران سهام در سال صفر m) ]تعداد سهامی که در زمان (t1) به قیمت (P1) ]قیمت بازار در زمان یک (t1) [ منتشر شده است.
(n+m)P1 ارزش کل سهام در بازار در زمان یکr (t1)(نرخ تنزیل)،
mP1 (ارزش سهام منتشره در زمان یک در بازار و در همان زمان یک).
این مبلغ برابر با کل افزایش در خالص دارایی ها در زمان یک (کل سرمایه گذاری ها در t1) پس از کسر مبلغ سودهای انباشته شده از عملکرد همان سال است. این رابطه را می توان به صورت زیر بیان کرد:
mP1=I(X-nD1) که در آن:
I = کل سرمایه گذاری انجام شده در زمان یک (t1)، X = کل سود خالص شرکت.
آن ها با جایگزینی طرف راست رابطه ی فوق به جای (mP1) در معادله ی (۲) خویش معادله ی زیر را ارائه کردند:
(۲-۷)
از آن جا که (D1) در این معادله جایی ندارد و چون P , X , I (n+m)P1 مستقل از D1 می باشند، لذا آن ها به این نتیجه رسیدند که ارزش شرکت به تقسیم سود بستگی ندارد.
۵- مدل کامبل- شیلر
این مدل پیشرفته ارزشیابی سهام توسط دو محقق به نامهای کامبل[۵۱] از دانشگاه هاروارد وشیلر[۵۲] از دانشگاه پیل ابداع شده است. آن ها با بهره گرفتن از اطلاعات تاریخی بازار، میانگین P/E سهام را به دست می آورند .این میانگین برای یک دوره بلند مدت به دست می آید. سپس میانگین با نسبت قیمت به سود جاری سهام مقایسه می شود. اگر نسبت قیمت به سود از آن میانگین بیشتر باشد، قیمت سهام بالاتر از حد واقعی آن است. مهم ترین ایراد این مدل این است که به تغییرات در اقتصاد توجه ندارد. (وبر و لادرمن[۵۳]،۱۹۹۹).
عکس مرتبط با اقتصاد
۶- مدل کرنل
این مدل توسط لی[۵۴] از دانشکده مدیریت دانشگاه جانسون ابداع شده است. لی سهام سی شرکت را که میانگین صنعت دو جونز بودند، آزمون کرد. وی صفر ریسک هر سهم را با اندازه گیری نوسانات قیمت گروه صنایع آن سهم برآورد می کند. این محقق عنوان می کند که صرف ریسک برای جنرال موتورز ۸/۹۴% است در حالی که برای جنرال الکتریک فقط ۴۸/۴% است. او مدعی است که سهام و بازده سهام این دو شرکت دارای نوسانات بسیار زیادی نسبت به شرکت های دیگر می باشد. این محقق جریان های نقدی آتی برای هر سهم را محاسبه و سپس با بهره گرفتن از نرخ تنزیلی که تلفیقی از صرف ریسک و نرخ بهره ی بدون ریسک است، ارزش فعلی (ارزش ذاتی) جریان های منتظره سهام را محاسبه می کند.
این ارزش با سطح قیمت های جاری بازار مقایسه می گردد. اگر ارزش جریان های نقدی تنزیل شده بالاتر از قیمت جاری باشد، قیمت بازار ارزان است و همین طور برعکس آن نیز صادق است. این مدل نیز مشابه مدل های دیگر، برای پیش بینی آینده، به گذشته نظر دارد(وبر و لادرمن،۱۹۹۹).
۷- مدل گلاسمن- هاست[۵۵]
گلاسمن و هاست دو محقق مالی هستند که دیدگاه های جدیدی را وارد عرصه ی مالی کرده اند. آن ها معتقدند با توجه به این که طرز فکر افراد نسبت به ریسک در طول زمان تغییر می کند، مدل های سنتی دارای نقاط ضعف می باشند آن ها مدلی را بسط داده اند که نشان می دهد بازار خیلی سریع کم اهمیت شمرده می شود. آن ها عقیده دارند که سرمایه گذاران نمی تو.انند بازار را به عنوان یک محل خطرناک ببینند، چرا که آنان یک بار این عمل را انجام داده اند. هم چنین اظهار می دارند که صرف ریسک همواره کماهش می یابد، و سهام به سوی صفر میل می کند. اگر نظرها و دیدگاه های آنها به اثبات برسد، یک تغییر و دگرگونی در ارتباطات آماری که برای ده ها سال حفظ می شد، رخ خواهد داد. نظریات آنان به خصوص دیدگاه قدیمی را که بیان می دارد سهام پرریسک تر از اوراق قرضه است، رد می کند. مدل آن ها با یک استثنای مهم، شبیه مدل کرنل است. به نظر این دو مفهوم صرف ریسک به صفر میل می کند. این است که نرخ تنزیلی باید خیلی کمتر در نظر گرفته شود؛ در نتیجه بهای عادلانه ی سهام افزایش می یابد (وبر و لادرمن،۱۹۹۹).
۸- مدل والتر
جیمز والتر از مکتب بازار ناقص پیروی می کرد. او برای ارزشگذاری سهام مدلی را پیشنهاد کرده است که بر اساس آن خط مشی تقسیم سود بر ارزش سهام تاثیر می گذارد. مدل وی بر مفروضات کلیدی زیر مبتنی است:
سودهای انباشته، تنها منابع تامین مالی به شمار می آیند. ۲- بازده روی سرمایه گذاری های شرکت ثابت
می ماند. ۳- هزینه ی سرمایه ی شرکت همواره ثابت باقی می ماند. ۴- شرکت داری عمر نامحدود است.
فرمول پیشنهادی(۲-۳) به قرار زیر است:
(۲-۳)
که در آن:
P (قیمت بازار هر سهم)، D (سود تقسیمی هر سهم)، E (سود هر سهم)، r (نرخ بازده داخلی)،
(E-D) سود انباشته ی هر سهم، K (نرخ هزینه ی سرمایه)
با ساده سازی مدل فوق به صورت زیر، مشخص می شود که قیمت هر سهم از حاصل دو جزء به شرح زیر به دست می آید:
(۲-۴)
جزء اول معادله ی فوق معرف ارزش فعلی جریان های نامحدود سود تقسیمی است و جزء دوم ارزش فعلی جریان های نامحدود بازده حاصل از سرمایه گذاری سودهای انباشته را نشان می دهد. موارد زیر در خصوص مدل والتر لازم به ذکر است:
وقتی نرخ بازده داخلی بزرگتر از هزینه ی سرمایه باشد (r > K) به محض کاهش نسبت سود پرداختی (D/E) قیمت هر سهم افزایش می یابد.
وقتی نرخ بازده داخلی مساوی با هزینه ی سرمایه باشد (r = K) قیمت هر سهم متأثر از تغییرات نسبت سود پرداختی نخواهد بود.
وقتی نرخ بازده داخلی کمتر از هزینه ی سرمایه باشد (r < K) آن گاه به محض کاهش نسبت سود پرداختی، قیمت هر سهم کاهش می یابد.
بنابراین مدل والتر متضمن این است که:
نسبت بهینه ی پرداخت سود سهام برای یک شرکت روبه رشد (r > K) صفر می باشد .
نسبت سود پرداختی برای یک شرکت معمولی (r = k) اهمیتی ندارد.
نسبت بهینه ی سود پرداختی برای یک شرکت تحلیل یافته (r < k) برابر یک است (D=E).
۹- مدل ارزشیابی سهام با بهره گرفتن از نسبت قیمت به درآمد سهم( ) شرکت های مشابه
یکی از روش های اصلی ارزشیابی که اغلب مورد استفاده تحلیلگران قرار می گیرد ضریب قیمت به درآمد هر سهم شرکت های مشابه می باشد. در این روش، قیمت هر سهم شرکت بر اساس سود جاری آن و نرخ میانگین نسبت قیمت بر درآمد شرکت های قابل مقایسه آن تعیین می گردد. به عبارت دیگر بر اساس نرخ میانگین فوق، سود آن شرکت تبدیل به سرمایه یا ارزش می گردد. با این حال، ضریب قیمت به سود هر سهم چیزی جز نشان دهنده ماهیت اساس قیمت جاری بازار نیست که به صورت زیر نشان داده می شود(پورحیدری،اکبری،۱۳۸۹: ۶۸):
P = E
۱۰- قیمت گذاری سهام مبتنی بر هزینه نقدشوندگی
قیمت گذاری دارایی‌ها به عنوان بنایی در تخصیص منابع در اقتصاد محسوب می‌شود و مطالعات زیادی به بررسی عوامل موثر بر بازده دارایی‌ها پرداخته‌اند. نقش عامل ریسک نقدشوندگی در رفتار قیمت گذاری بسیار مهم است لذا توسعه مطالعات در این زمینه برای عملکرد بازار سهام بسیار مفید و کاربردی خواهد بود (نریان و ژنگ،۲۰۱۰: ۵۱۱). ظهور نقدشوندگی به عنوان یک عامل تبیین کننده بازده دارایی‌ها، نخستین بار توسط کینز (۱۹۳۰) مطرح شد (مارشال، ۲۰۰۶: ۲۱). سرمایه گذاران در زمان انتقال مالکیت اوراق بهادار، با ریسک نقدشوندگی مواجه می‌شوند، بنابراین نقدشوندگی به عنوان یک عامل مهم در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری مطرح است(لام و تام،۲۰۱۱: ۲۲۱۷).
نقدشوندگی، قابلیت معامله و هزینه های معاملاتی و تصمیمات مربوط به سبدسرمایهگذاری را تحت تاثیر قرار می‌دهد و به دلیل اینکه سرمایهگذاران منطقی، صرف ریسک بالاتری را برای نگهداری اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگی کمتر درخواست می‌کنند، بازده تعدیل شده سهام‌های با قدرت نقدشوندگی بالا، کمتر است (جان و همکاران: ۲۰۰۳: ۳). از سوی دیگر اطلاعات محرمانه از طریق کارایی اطلاعاتی قیمت‌ها، می‌تواند ریسک نگهداری یک دارایی را تحت تاثیر قرار دهد. این امر باعث می‌شود سهام‌هایی که معاملات آن‌ ها تکیه بیشتری بر اطلاعات[۵۶] دارند، بازده مورد انتظار بالاتری داشته باشند. همچنین، هزینه های انتخاب نادرست، معلولی از عدم نقدشوندگی در بازارهای مالی است که این موضوع می‌تواند توجیهی برای ارتباط منفی نقدشوندگی و بازده باشد (مارشال،۲۰۰۶: ۲۳). در زیر بازده سرمایهگذاری در سهام عدم نقدشونده به صورت تئوریک تشریح گردیده است.
فرض کنید در یک تعادل ایستا، سرمایه گذار سهام عدم نقدشونده با قیمت را برای یک دوره نگهداری می‌کند. پس از گذشت یک دوره، سرمایه گذار انتظار دارد سود تقسیمی را دریافت نموده و سهام را در قیمت به سرمایه گذار دیگری بفروشد. در هنگام فروش سهام، هزینه عدم نقدشوندگی بر سرمایه گذار تحمیل می‌شود. این هزینه با افزایش عدم نقدشوندگی سهام افزایش می‌یابد. جایگزین سرمایه گذاری در سهام عدم نقدشونده ، سرمایه گذاری در سهام کاملاً نقدشونده با بازدهی است.
برای هر سرمایه گذار، ارزش فعلی سرمایه گذاری در سهام ، برابر با سود تقسیمی مورد انتظار به اضافه قیمت فروش منهای هزینه عدم نقدشوندگی است که با نرخ بازده مورد درخواست سهام نقدشونده تنزیل شده است. در یک تعادل رقابتی، این مقدار با قیمت سهام برابر خواهد بود:

دانلود متن کامل پایان نامه در سایت fumi.ir

(۲-۱۳)

عبارت آخر نشان دهنده ارزش فعلی مادام العمر[۵۷] است. این بدین معنی است که قیمت سهام عدم نقدشونده برابر با ازش فعلی تمامی سودهای تقسیمی مورد انتظار آتی منهای ارزش فعلی تمامی هزینه های عدم نقدشوندگی مورد انتظار آتی است. با این تفاسیر، بازده سرمایه گذاری در سهام‌های عدم نقدشونده برابر خواهد بود با

(۲-۱۴)

معادله نهایی نشان می‌دهد که بازده مورد نیاز سرمایه گذاری سهام عدم نقدشونده برابر خواهد بود با بازده سرمایه گذاری در سهام کاملاً نقدشونده به اضافه صرف نقدشوندگی که برابر با نسبت هزینه های عدم نقدشوندگی به قیمت سهام است (دلگارد،۲۰۰۹: ۲۰).
نقدشوندگی سهام در طول زمان تغییر می‌کند. لذا با در نظر گرفتن تغیییرات احتمالی نقدشوندگی در طول زمان، سرمایه گذاران باید صرف ریسکی را برای عدم اطمینان موجود در نقدشوندگی آینده سهام درخواست نمایند. علاوه بر این، اگر نقدشوندگی قیمت‌ها را تحت تاثیر قرار دهد، تغییرات در نقدشوندگی ممکن استباعث تغییر در قیمت سهام گردد واین بدین معنی است که نقدشوندگی در طول زمان می‌تواند بر انحراف معیار قیمت سهام موثر باشد. لذا با توجه به این مفهوم که بتا سهام، نشان دهنده حساسیت بازده سهام به تغییرات در پرتفو بازار است، می‌توان چنین تصور کرد که بتا نقدشوندگی نیز نشان دهنده حساسیت بازار سهام نسبت به تغییرات نقدشوندگی است(دلگارد،۲۰۰۹: ۲۵).
براساس شواهد، نقدشوندگی متغیر وضعیتی مهمی در قیمت گذاری دارایی‌هاست و این در حالی است که هیچ یک از دو مدل مشهور CAPM و سه عاملی فاما و فرنچ، این متغیر را در نظر نگرفته‌اند. لذا قدرت محدود CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ، باعث ایجاد انگیزه جهت توسعه مدل‌های قیمت گذاری مبتنی بر نقدشوندگی شد (لیو،۲۰۰۶: ۶۳۴). آمیهود و مندلسون(۱۹۸۶) یافتند که ریسک مبتنی بر بازده با اختلاف قیمت پیشنهادی سهام‌های بورس نیویورک افزایش می‌یابد و این تاثیر فراتر از قدرت تبیین منحصر به فردی است که توسط فاما و فرنچ (۱۹۸۲) برای بتا و اندازه مستند شده بود. لیو (۲۰۰۶) نیز دریافت نقدشوندگی یک منبع مهم ریسک قیمت گذاری است و مدل دو عاملی بازار-نقدشوندگی به خوبی بازده سهام را تبیین می‌کند. وی نشان داد که تنها افزودن متغیر نقدشوندگی به CAPM باعث می‌شود که مدل ایجاد شده، قدرت تبیین بالاتری نسبت مدل سنتی تک عاملی قیمت گذاری دارایی‌ها و مدل سه عاملی فاما و فرنچ داشته باشد. همچنین هیرن (۲۰۱۰) نشان داد که توسعه CAPM با تنها دو عامل اندازه و نقدشوندگی، موجب بهبود قدرت تبیین مدل نسبت به حالتی می‌شود که تنها متکی به عامل بازار است. لذا این مطالعه سعی دارد با افزودن متغیر نقدشوندگی به CAPM، نقش عامل نقدشوندگی را در کنار عامل بازار در قالب مدل توسعه یافته CAPM مورد بررسی قرار داده و نقش عوامل دیگری نظیر اندازه شرکت، درجه ارزشی بودن شرکت و روند حرکت سهام را در این راستا به عنوان عوامل تبیین کننده بازده در مطالعات گذشته، مورد توجه قرار دهد.
پیشینه پژوهش