مشاوران مالی تغییرات کوتاه مدت قیمت و معاملات منتج از آن را با موفقیت پیش بینی می کنند. که حتی اگر معاملات به خودی خود مطلقا هیچ تاثیری بر قیمت ها نداشته باشند، می تواند منجر به یک همبستگی قابل اندازه گیری بین معاملات و تغییرات قیمت باشد. اگر مشاوران مالی تغییرات قیمت را به درستی پیش بینی کنند و اگر قیمت در حال بالا رفتن باشد، نمایندگی به احتمال زیاد درصدد پیش خرید آن برمی آید. اما در این چارچوب، ” معاملات نویز بازار[۱۲] ” که بر پایه هیچ اطلاعاتی است نباید اثر قیمتی داشته باشند.

اثر معاملات برخی از اطلاعات خصوصی را فاش می کند. ورود اطلاعات خصوصی جدید باعث وقوع معاملات می شود که باعث می شود دیگر مشاوران مالی ارزیابی های خود را به روزرسانی کنند. این خود باعث تغییر قیمت می شود. اما اگر معاملات بصورت ناشناس انجام شود و راه آسانی برای شناسایی معامله گر آگاه از معامله گر ناآگاه وجود نداشته باشد، آنگاه تمام معاملات بر روی قیمتها اثر می گذارند، تا زمانیکه دیگر مشاوران مالی بر این باور شوند که بخشی از این معاملات ممکن است شامل برخی از اطلاعات خصوصی باشند.

اثر یک تاثیر آماری با توجه به نوسانات جریان سفارش است. بعنوان مثال یک فرایند گردش سفارش را بصورت کاملا تصادفی تصور کنید، که منجر به یک ثبت سفارش متحرک منظمی می شود. اگر هر چیز دیگری ثابت نگه داشته شود، به شرط یک دستور خرید اضافی، قیمت بطور متوسط بالا می رود. نوسانات در عرضه و تقاضا می توان کاملا تصادفی باشد . به دلایلی غیرمرتبط با اطلاعات، هنوز یک مفهوم به خوبی تعریف شده از اثر قیمتی تبیین نشده است. در این مورد اثر قیمتی یک پدیده کاملا مکانیکی – به عبارت بهتر آماری – است(ام برد، ۲۰۱۳ )[۱۳].

۲-۲-۸- تصمیم گیری برای سرمایه گذاری
تصمیم گیری در خصوص سرمایه گذاری آمیخته ای است از علم و هنر. برای نیل به موفقیت در امر سرمایه گذاری باید تصور کنیم که چه چیزی امکان دارد رخ دهد. ما در خصوص وقایع گذشته آگاهی داریم ولی نمی توان گفت که گذشته دوباره تکرار خواهد شد . اگرچه آینده با عدم اطمینان همراه است ولی این عدم اطمینان قابل مدیریت است و با بهره گرفتن از فهم اساسی سرمایه گذاری، سرمایه گذاران می توانند هوشیاری لازم جهت مدیریت عدم اطمینان را کسب کنند . به علاوه، سرمایه گذاران می توانند با کمک تکنیک ها و ابزارهایی که وجود دارد تصمیمات بهتری را اتخاذ کنند . اگرچه استفاده از این تکنیکهای جدید، پیچیده به نظر می رسد، با این حال می توانند بینش جدیدی را در خصوص فرایند تصمیم گیری ارائه کنند( پی جونز، ۱۳۹۱ ).
۲-۳- مروری بر تحقیقات گذشته
اکثر مطالعات تجربی در مودر معاملات بلوک نتایج جالبی از اثر قیمتی نا متقارن ثبت کرده است که در آن پاسخ های مطلق برای قیمت خرید و فروش به میزان قابل توجهی متفاوت است. تفاوت اثر قیمتی خرید و فروش بلوک در بازارهای بسیاری در خارج از ایالات متحده تایید شده است.
برای مثال جیمیل (۱۹۹۶)؛ گرگوریو (۲۰۰۸) در بازار انگلستان؛ فرینو (۱۹۹۶) و آیتکن در بازار استرالیا و چیاچانتانا (۲۰۰۴) و همکاران در یک مطالعه که ۳۶ بازار بین المللی را پوشش داده است. نتیجه کلی این است که معاملات آغازین خرید اثر قیمتی بیشتری از معاملات آغازین فروش دارد. یکی از توضیحات بیان شده برای این پدیده آن است که آن را به تجارت آگاهانه تر برای خرید نسبت به فروش نسبت می دهند. معاملات فروش بلوک می تواند توسط عوامل بسیاری که یکی از آنها میل به نقدشوندگی است برانگیخته شود در حالیکه معاملات خرید بلوک به احتمال زیاد برای رساندن اطلاعات خاص شرکت است.
بارکلی و وارنر (۱۹۹۳)، جونز و همکاران (۱۹۹۴)، دوفور و انگل (۲۰۰۰) استدلال می کنند که فرکانس تجاری باید یک متغیر توضیحی مناسب برای انجام تجارت آگاهانه باشد، همانطور که معامله گران آگاهانه ترجیح می دهند که از اندازه متوسط سفارشات استفاده کنند. اما معاملات مکرر نشان می دهد که تعداد سفارشات ممکن است اطلاعات فوق العاده ای از اندازه سفارشات تهیه کند. متغیر های دیگر غیر از اندازه و مسیر معامله ( خرید یا فروش ) که در مطالعات به عنوان عامل تعیین کننده اثر قیمتی در نظر گرفته شده اند عبارتند از نوسانات قیمت سهام، شرایط بازار، BAS، حجم معاملات، اندازه شرکت و اثرات شتاب ( الزهرانی و همکاران، ۲۰۱۳ )[۱۴].
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
الزهرانی، گرگوریو، هودسون و کایریاکو (۲۰۱۰) در مقاله ای با عنوان ” آیا اختلافات بازار می تواند به درستی اثر قیمتی نامتقارن معاملات بلوک را توضیح دهد؟ ” به بررسی تجربی اثر قیمتی معاملات بلوک در بازار سهام عربستان سعودی در دوره زمانی ۲۰۰۸- ۲۰۰۵ پرداختند و با بهره گرفتن از یک مجموعه منحصر به فرد از اطلاعات روزانه یک عدم تقارن در اثر قیمتی خرید و فروش بلوک پیدا کردند. عدم تقارن همچنان ادامه دارد حتی زمانیکه BAS را در معاملات بلوک محاسبه کردند، که در تضاد با متون گذشته است. یافته های آنان نشان داد در بازارهای در حال ظهور که در آن تجارت سازمان یافته کمیاب است، ساختار بازار نمی تواند عدم تقارن اثر قیمتی معاملات بزرگ را توضیح دهد( الزهرانی و همکاران، ۲۰۱۲ ).
بارکلی و وارنر (۱۹۹۳) در مقاله ای با عنوان ” تجارت مخفیانه و نوسانات، کدام معاملات قیمت ها را حرکت می دهند؟ ” به بررسی تغییر قیمت تجمعی سهام در همه ی اندازه های معاملات با بهره گرفتن از اطلاعات یک نمونه از شرکت در بورس اوراق بهادار نیویورک پرداختند.اگرچه اکثر معاملات کوچک هستند، بیشتر تغییر قیمت تجمعی سهام در طی معاملات متوسط رخ می دهد.این شواهد مطابق با این فرضیه است که معاملات آگاهانه در معاملات رده متوسط متمرکز شده است و حرکت قیمت ها عمدتا به دلیل اطلاعات خصوصی در اختیار معامله گران آگاه است( بارکلی؛ وارنر، ۱۹۹۳ ) [۱۵].
دوفور و انگل ( ۲۰۰۰ ) در مقاله ای با عنوان ” زمان و اثر قیمتی یک معامله ” به بررسی و آزمون تجربی نقش زمان انتظار بین معاملات متوالی در روند شکل گیری قیمت ها پرداختند. آنها دریافتند هنگامیکه زمان بین معاملات کاهش می یابد، اثر قیمتی معامله، سرعت تعدیل قیمت نسبت به اطلاعات معامله، و همبستگی مثبت معاملات امضاء شده همگی افزایش می یابد. این نشان می دهد زمانیکه بازار در فعال ترین حالت است، زمانیست که حضور معامله گران آگاه افزایش یافته است که از آن به بازار دارای نقد شوندگی پائین استنباط می کنند( دوفور؛ انگل، ۲۰۰۰ ).[۱۶]
جونز، کاول و لیپسون(۱۹۹۴) در مقاله ای با عنوان ” معاملات، حجم و نوسانات ” نشان دادند که رابطه مثبت نوسان – حجم که توسط محققین بسیاری به ثبت رسیده است، در واقع رابطه مثبت نوسانات و تعداد معاملات را منعکس می کند. بنابراین وقوع معاملات به خودی خود باعث ایجاد نوسان می شود نه اندازه معاملات. اندازه معاملات هیچ اطلاعاتی فراتر از آنچه در تعداد معاملات موجود است ندارد( جونز و همکاران، ۱۹۹۴ ). [۱۷]
فرینو، مولیکا و والتر( ۲۰۰۳ ) در مقاله ای با عنوان ” رفتار قیمت نامتقارن پیرامون معاملات بلوک ” به تجزیه و تحلیل اثر قیمتی معاملات بلوک ۳۰ سهام که شامل میانگین صنعتی داوجونز در بازه ژانویه ۱۹۹۳ تا اکتبر ۲۰۰۱ پرداختند. نتایج این تحقیق نشان داد که حذف کردن تفاوت نرخ پیشنهاد فروش و قیمت خرید از اثر قیمتی معامله بلوک و همچنین از بین بردن تفاوت سیستماتیک میان خرید و فروش بلوک می تواند در رفتار اثر قیمتی معامله بلوک تولید تقارن کند. نتایج همچنین نشان می دهد که برآورد اثر قیمتی معاملات بلوک با از بین بردن اثر تفاوت نرخ پیشنهاد فروش و قیمت خرید در بازده قیمت معاملات، یک رفتار متقارن در اثر قیمتی پیرامون معاملات بلوک ایجاد می کند( فرینو و همکاران، ۲۰۰۳ ). [۱۸]
رابرت هولداسن، ریچارد لفتویچ و دیوید مایرز در مقاله ای با عنوان ” اثر معاملات بلوک بزرگ بر قیمت های امنیتی، یک تجزیه و تحلیل مقطعی ” به بررسی متوسط اثر قیمتی موقت و دائم مرتبط با معاملات خرد و عمده پرداختند .نتایج این تحقیق نشان داد که اثر قیمتی اساسا برای معاملات آغازگر فروش بصورت موقت بوده و برای معاملات آغازگر خرید بصورت دائمی است( هولداسن و همکاران، ۱۹۸۷ ). [۱۹]
آنها همچنین در مقاله ای دیگر با عنوان ” معاملات بلوک بزرگ، سرعت پاسخ، و اثر قیمتی موقت و دائمی سهام” به بررسی اینکه قیمت ها با چه سرعتی به سطح تعادل جدید بعد از معاملات بلوک بزرگ می رسند و همچنین به اندازه گیری اثرات قیمتی موقت و دائمی پرداختند. آنها دریافتند که قیمت ها در حداکثر سه معامله تنظیم می شوند، با در نظر گرفتن بیشترین تنظیمات قیمت که در معامله ی اول اتفاق می افتد. اثر قیمتی موقت برای معاملات آغازگر فروش با اندازه ی معامله مرتبط است.اما اثر قیمتی موقت قابل مشاهده برای معاملات آغازگر خرید در بیشتر از ۱۰۰ سهام قابل مشاهد نیست .بیشتر اثر قیمتی مرتبط به معاملات بلوک، دائمی و مرتبط با اندازه ی بلوک است بدون در نظر گرفتن بخش آغازگر معامله( هولداسن و همکاران، ۱۹۹۰ ).[۲۰]
آگاروالا و پاندی در مقاله ای با عنوان اثر قیمتی معاملات بلوک و رفتار قیمت پیرامون معامله بلوک در بازار سرمایه هندوستان ” با بهره گرفتن از روش زمان معامله تدوین شده توسط هولداسن و همکاران(۱۹۹۰) به تجزیه و تحلیل سرعت پاسخ بازار به اطلاعات مرتبط با معاملات بلوک پرداختند. آنها دریافتند که قیمتها هشت دقیقه قبل از خرید بلوک شروع به افزایش می کنند، اما در مورد فروش بلوک اینطور عمل نمی کند( آگاروالا و همکاران، ۲۰۱۰ ). [۲۱]
کیم و مادهاوان در مقاله ای با عنوان ” بازار توسعه یافته معامله بلوک بزرگ، تجزیه و تحلیل و اندازه گیری اثر قیمتی ” با بهره گرفتن از داده های منحصر به فرد برای ۵۶۲۵ معامله سهام در بازه ۱۹۸۵ – ۱۹۹۲ به ارائه مدلی از بازار توسعه یافته پرداختند . آنها دریافتند که حرکات قیمت قبل از تاریخ معامله به میزان قابل توجهی با اندازه معامله رابطه مثبتی دارد. علاوه بر این اثر قیمتی موقت یا اثر نقد شوندگی، تابعی از اندازه سفارش است که ممکن است ناشی از واسطه گری های بازارهای توسعه یافته باشد( کیم؛ مادهاوان، ۱۹۹۶ ). [۲۲]
گیدن سار در مقاله ای با عنوان ” عدم تقارن اثر قیمتی معاملات بلوک ” به توسعه یک مدل نظری برای توضیح عدم تقارن اثر قیمتی دائمی بین معاملات آغازگر خرید و فروش پرداخت. این مدل نشان می دهد که چکونه استراتژی تجاری مدیران پرتفوی سازمانی یک تفاوت بین محتوای اطلاعات خرید و فروش ایجاد می کند. مفهوم اصلی این مدل این است که تاریخ عملکرد قیمت بر عدم تقارن تاثیر می گذارد( سار، گیدن، ۲۰۰۱ ). [۲۳]
اندرسون، کوپر و پرووست در مقاله ای با عنوان ” عدم تقارن و تغییرات اساسی قیمت معامله بلوک در بورس اوراق بهادار استرالیا ” به بررسی واکنش قیمت به معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار استرالیا در طول دوره ۱۹۹۹ پرداختند. آنها دریافتند که یک عدم تقارن در واکنش قیمت بین معامله آغازین خرید و فروش با توجه به اندازه و جهش قیمت پس از انجام معامله وجود دارد. آنها با بررسی تغییرات ثبت سفارش پیرامون معاملات بلوک و اثر قیمتی مرتبط با آن، به گسترش پژوهش های قبلی پرداختند( اندرسون و همکاران، ۲۰۰۲ ). [۲۴]
پورحیدری و بیات در مقاله ای با عنوان ” بررسی سودمندی متغیرهای بنیادی و متغیرهای مبتنی بر بازار در تعیین بازده سهام ” به بررسی متغیرهای بنیادی و متغیرهای مبتنی بر بازار پرداختند. نتایج حاصل از این مطالعه نشان داد که متغیرهای بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد انتظار، شتاب و نسبت سود به قیمت بیشترین قدرت توضیح دهندگی را در بازار بورس اوراق بهادار تهران دارند. همچنین بین متغیرهای بتا و شتاب با بازده مقطعی سهام رابطه منفی، و بین بقیه متغیرها با بازده مقطعی سهام عموما رابطه مثبت مشاهده گردید( پورحیدری؛ بیات، ۱۳۸۹).
اعتمادی، دهقانی، آذر و انواری رستمی در تحقیقی با عنوان ” طراحی مدلی برای قیمت گذاری بلوک های کنترلی سهام ” به بررسی عوامل موثر بر صرف کنترل و قیمت گذاری بلوک های کنترلی سهام پرداختند. در این تحقیق ابتدا عوامل موثر بر قیمت گذاری و پرداخت صرف کنترل از سوی خریداران بلوک های کنترلی سهام شناسایی و سپس با بهره گرفتن از رگرسیون چند متغیره عوامل معنادار تعیین و بعد از آن قیمت بلوک های سهام با بهره گرفتن از این عوامل تخمین و با قیمت های واقعی بلوک های سهام مقایسه شده است. نتایج تحقیق حاکی از این است که اندازه بلوک، اندازه شرکت، اهرم مالی، سودآوری و عملکرد قبلی شرکت، سهامدار قبلی بودن خریدار و مهلت پرداخت حصه نقدی در قیمت گذاری بلوک های کنترلی سهام و تعیین صرف کنترل معنادار هستند( اعتمادی و همکاران، ۱۳۹۲).
۲-۴- خلاصه فصل
چون جریان ورود اطلاعات به بازار جریانی پیوسته است پس قیمت اوراق بهادار همواره می تواند در تغییر باشد . در بازاری که نسبت به اطلاعات کاراست، اطلاعات کامل همه رویدادها و رخدادهایی که بتوان با تحلیل آنها را کمی کرد و نتیجه گیری حاصل نمود، در تصمیم گیری ها مورد استفاده قرار می گیرد. در این فصل ابتدا به تشریح مبانی نظری مرتبط با معاملات بلوک پرداخته شده و در پایان نیز تحقیقات انجام شده در داخل و خارج کشور بصورت مبسوط تشریح داده شده است.
فصل سوم
روش تحقیق
۳-۱- مقدمه
در فرایند تحقیق علمی روشی که برای کشف موضوع به کار گرفته می شود اصلی ترین نقش را دارا می باشد. در حقیقت نتایج حاصل از تحقیق تا حد زیادی بستگی به نوع روشی دارد که برای دست یافتن به آنها بکار گرفته می شود. برای انجام تحقیقات علمی رویه مشخص و معینی بر اساس متدولوژی علمی وجود دارد که رعایت آنها ضروری است:

شناخت و تعریف مسئله

جمع آوری، تنظیم و تجزیه و تحلیل داده ها

تنظیم نتایج

تایید، رد یا تعدیل فرضیه از راه آزمون پیامدهای آن در موقعیت های خاص

تجزیه و تحلیل داده ها به منظور بررسی صحت و سقم فرضیات برای هر نوع تحقیق از اهمیت خاصی برخوردار است. داده های خام با بهره گرفتن از فنون آماری مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرند و پس از پردازش به شکل اطلاعات در اختیار استفاده کنندگان قرار می گیرند. برای تجزیه و تحلیل داده ها و اطلاعات مطابق اهداف ارائه شده، ابتدا میزان و یا مقدار هر متغیر حاصل شده در قالب جداول و نمودارهای توصیفی دیدگاه کلی از چگونگی استفاده از الگوهای آماری گوناگون کمک می نماید. تحقیق حاضر بر حسب روش و طبقه بندی جزء تحقیقات همبستگی است و هدف اصلی آن تعیین وجود رابطه میان متغیرهای مورد آزمون است. به این ترتیب هریک از فرضیه های تحقیق با بهره گرفتن از اطلاعات واقعی که بر مبنای عملکرد واقعی بورس اوراق بهادار تهران در طول دوره ی زمانی تحقیق حاصل شده است آزمون می شود. در این فصل به ارائه فرضیات تحقیق و جامعه آماری و نحوه انتخاب نمونه آماری پرداخته شده و سپس روش های گردآوری اطلاعات مورد نظر و روش های آماری مورد استفاده جهت تجزیه و تحلیل داده ها و متغیرهای تحقیق تشریح می شود. در پایان نیز به شرح مختصری از آزمونهای انجام شده جهت صحت نتایج تحقیق پرداخته می شود.
۳-۲-پرسشهای تحقیق
آیا معاملات بلوک بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران اثرگذار هستند؟