اینکه عملکرد بتواند بر ساختار مالکیت تأثیر بگذارد(صادقی،رحیمی،۱۳۹۱: ۹۲).
فرضیه ثبات مدیریتی و همگرایی منافع:
طرفداران فرضیه ثبات مدیریتی بر این باورند که زمانی که سهامداران مستقیماً در مدیریت شرکت حضور دارند، با توجه به ثباتی که آنها در جایگاه سازمانی شرکت به دست می آورند، به اطلاعاتی دسترسی پیدا می کنند که این امر موجب به وجود آمدن عدم تقارن اطلاعاتی بین آنها و سایر سهامداران می شود و بنابراین، ممکن است که تصمیمات آنها در جهت حداکثر کردن ثروتشان اخذ گردد(جانگ و همکاران،۲۰۰۲: ۳۰۴) .این وضعیت از دیدگاه سایر سرمایه گذاران باعث عدم شفافیت گزارش های مالی می شود و در نتیجه، آنها در واکنش به آن و در جهت حفاظت از خود، محدودیت های قراردادی بیشتری را بر مالک/ مدیر تحمیل می کنند که باعث می شود احتمال دستکاری گزارش های مالی و بخصوص سودهای گزارش شده توسط مدیریت بیشتر شود تا در نهایت باعث کاهش کیفیت سود شود(ابراهیمی کردلر،اعرابی،۱۳۸۹: ۹۸) .
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
طرفداران فرضیه همگرایی منافع معتقدند که به دلیل کاهش هزینه های نمایندگی که در صورت وجود مالک-مدیر ایجاد می گردد، وی به گونه ای رفتار می کند که ارزش شرکت بیشتر شود و سود بیشتری حاصل شود که این مساُله موجب حداکثر شدن منافع سایر سهامداران نیز می گردد و آنها در واکنش به این اقدام مدیریت، محدودیت های کمتری را بر وی تحمیل می کنند .این اقدام سایر سهامداران باعث می شود که مدیر شرکت، انگیزه کمتری به منظور تحریف اطلاعات مالی داشته باشد و به عبارت دیگر، گزارش های مالی با کیفیت تری را ارائه نماید(فان و همکاران،۲۰۰۲: ۴۰۴).
مالکیت نهادی
سهامداران نهادی در دهه های اخیر یه یکی از مهمترین اجزای بازار سرمایه در بیشتر کشورهای جهان تبدیل شده اند.به طوری که حجم بزرگی از سرمایه گذاری های انجام شده را این نهادها صورت داده اند.در حقیقت سرمایه گذاران نهادی منابعی برای نفوذ و نظارت بر شرکت و مدیران دارند و یکی از روش های حل مشکل نمایندگی این است که از طریق مالکیت نهادی ، رابطه بین مدیران شرکت و ذی نفعان به هم نزدیک شود(کاظمی، محمد نژاد،۱۳۹۰: ۱۱۱)بر اساس فرضیه نظارت فعال ، سرمایه گذارن نهادی ، سهامداران متبحری هستند که دارای مزیت نسبی در جمع آوری و پردازش اطلاعات هستند.منطق فرضیه نظارت فعال این است که به علت بالا بودن هزینه نظارت، فقط سهامداران بزرگ نظیر سرمایه گذاران نهادی می توانند با دستیابی به مزایای کافی، انگیزه نظارت را داشته باشند.سهامداران نهادی ، سهامدارانی با افق دید بلند مدت هستند که مبادلات خود را به تنهایی بر مبنای اخبار سود ترتیب نمی دهند.درحقیقت سهامداران نهادی به ارزش بلند مدت شرکت توجه زیادی داشته و عمدتاً از توانایی و قدرت کنترل شرکت نیز برخوردارند(گاسپار و همکاران،۲۰۰۵: ۱۳۶).در نوشته های دانشگاهی بر اهمیت نقش سرمایه گذاران نهادی، تأکید شده است.وجودمیانجی بزرگ، مانند یک سرمایه گذار نهادی، می تواند مشکلات کارگزاری را به دلیل توانایی برخورداری از مزیت صرفه اقتصادی ناشی از مقیاس و تنوع بخشی حل و فصل نماید(رحمانی و همکاران،۱۳۸۹: ۴۱). گلاستن و میلگروم(۱۹۸۵) معتقدند وجود نهادهای با مزیت اطلاعاتی سبب بروز هزینه های کژگزینی برای سرمایه گذاران بی اطلاع می شود و درنتیجه نقدشوندگی کاهش می یابد .نظریه پرطرفدار دیگر آن است که با وجود چندین سرمایه گذار نهادی و ایجاد رقابت بین آن ها، احتمال اثرگذاری اطلاعات در قیمت ها افزایش می یابد .مندلسن و تونکا(۲۰۰۴) مدعی هستند که نهادها سبب کاهش عدم اطمینان در مورد قیمت واقعی دارایی ها، کاهش در زیان های ناشی از معاملات، افزایش رغبت سرمایه گذاران و درنهایت افزایش در نقدشوندگی بازار می شو ند.گروهی دیگر نیز معتقدند وجود مالکان نهادی، که با دید بلندمدت سرمایه گذاری نموده اند، سبب می شود با کاهش تعداد سهام شناور در دسترس، نقدشوندگی کاهش یابد(کاتو،۲۰۰۹).
عکس مرتبط با اقتصاد
انواع مالکیت نهادی (فعال و منفعل)
بر اساس شواهد حاصل از تحقیقات پیشین(نویسی،نایکر،۲۰۰۶) تأثیر سرمایه گذاران نهادی بر رویه های اتخاذ شده شرکت مشابه با هم نبوده، انگیزه های یکسانی برای نظارت بر این رویه ها ندارند. بر این اساس، سرمایه گذاران نهادی را می توان به دو دسته منفعل و فعال تقسیم کرد. سرمایه گذاران نهادی منفعل دارای گردش پرتفوی بالایی بوده و استراتژی معاملاتی لحظه ای دارند. برای مثال، با یک خبر خوب سهام می خرند و با خبر بد سهام را می فروشند. برای این مالکان، قیمت جاری سهام بسیار مهم بوده، دارای دیدگاه کوتاه مدت و گذرا هستند و عملکرد جاری را به عملکرد بلندمدت شرکت ترجیح می دهند. بنابر این، انگیزه زیادی برای نظارت بر مدیریت و داشتن نماینده ای در هیات مدیره شرکت های سرمایه پذیر ندارند، زیرا بعید است که منافع این نظارت در کوتاه مدت نصیب آنها شود (مهرانی و همکاران،۱۳۸۹: ۵۱).تمرکز بیش از حد این سهامداران بر عملکرد و سود جاری، ممکن است انگیزه هایی را برای خوش بینی مدیریت در ارائه سود حسابداری جهت نیل به اهداف کوتاه مدت، فراهم آورد. بنابراین، به نظر می رسد این مالکان علاقه ای به استفاده از رویه های محافظه کارانه سود ندارند.در مقابل، سرمایه گذاران نهادی فعال، دیدگاه بلند مدت داشته، عملکرد بلند مدت شرکت را مد نظر دارند. بنابراین، انگیزه زیادی برای داشتن نماینده در هیات مدیره شرکت های سرمایه پذیر دارند. گردش پایین سبد سهام سرمایه گذاران بزرگ بیانگر انگیزه این سهامداران برای نگهداری سهام و تشویق مدیران به بهبود عملیات و افزایش ثروت سهامداران است. این سهامداران با نظارت فعالانه بر مدیریت و تصمیمات وی، انگیزه هایی را برای مسؤولیت پذیری بیشتر مدیریت فراهم می آورند. آلمازان و همکاران(۲۰۰۵) دریافتند که هر چه سطح مالکیت نهادی فعال بیشتر شود، سطح نظارت بر مدیر و رویه های اتخاذ شده از سوی او بیشتر می شود. همچنین، محققانی نظیر چونگ و فیرس و کیم(۲۰۰۲) نیز نشان دادند که حضورسرمایه گذاران نهادی فعال، سبب کاهش استفاده از رویه های غیر محافظه کارانه برای مدیریت سود می شود.
حسابداری
مالکان خانوادگی
مالکان خانوادگی به افراد یک یا چند خانواده گفته می شود که کنترل شرکتی (تملک حداقل ۵۰% سهام) را در اختیار دارند(آریفین،۲۰۰۳).در بسیاری از کشورهای توسعه یافته یا در حال توسعه ، شرکتها معمولاً خانوادگی هستند.در شرکتهای خانوادگی نسبت به شرکتهای سهامی عام،مسائل نمایندگی کمتری به چشم می خورد.زیرا تضاد منافع کمتری بین مالک و مدیر وجود دارد.از این رو هزینه های کنترل در آنها کمتر است و این امر سبب می شود که این شرکتها موثر و کارآمدتر بوده و ارزش بازار بیش تری داشته باشند.اگر مالکیت خانوادگی بیانگر یک ساختار سازمانی کارآ باشد، آنگاه مدیریت سود فرصت طلبانه محدود خواهد شد(احمدپور، منتظری،۱۳۹۰: ۹).اما اگر این گونه شرکتها متعلق به یک گروه تجاری باشند، ممکن است این الگو حفظ نشود.در این شرکتها انگیزه زیادی برای سلب مالکیت از سهامداران اقلیت و مدیریت سود فرصت طلبانه وجود دارد.شرکتهای خانوادگی از طریق ساختار مالکیت هرمی و گروه های تجاری خود، می توانند از سهامداران اقلیت، سلب مالکیت کنند.این رخدادها به این دلیل است که این گونه شرکتها توسط مالکانی استثمار شده اند که از آنها برای جمع آوری وجوه از عموم و انتقال به شرکتهای دیگر در گروه تجاری استفاده می کنند.(سیرگار،۲۰۰۸).کیم و یی (۲۰۰۵) شواهدی یافتند که مدیریت سود فرصت طلبانه در شرکتهای با گروه تجاری در مقایسه با شرکتهای بدون گروه تجاری، بسیار بیشتر است.
فرصتهای رشد و ساختار مالکیت :
تاثیرساختار مالکیت بر روی ارزش شرکت بر گرفته از تضاد منافع بین سهامداران است.کورو (۲۰۰۲) اعتقاد دارد وقتی که سهامداران عمده درصد مناسبی از سهام را در اختیار داشته باشند، می توانند سیاستهای خود را بر شرکت تحمیل و منافع خصوصی را جذب نمایند. هرگاه حقوق کلیه سهامدارن به طور یکسان رعایت نشود، تمرکز مالکیت در دست عده ای از سهامداران عمده افزایش می یابد . پژوهش های قبلی نشان داده است که سهامداران عمده (کنترل کننده) بر خلاف سهامداران اقلیت، به منظور بهبود عملکرد بنگاه اقتصادی بر روی مدیران نظارت و کنترل بیشتری دارند. جایش کومار(۲۰۰۴) در بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکت ها در کشور هند به این نتیجه رسید که مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت داشته ، سهامداران خارجی و شرکتهای هلدینگ به طور معناداری بر ارزش شرکت تاثیرگذار نیستند. سیفرت(۲۰۰۲) با بررسی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن دریافت که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت با ارزش شرکت، رابطه معناداری دارد. فرث و همکاران(۲۰۰۲) در بررسی شرکتهای چین به این نتیجه رسیدند که بین مکانیسمهای کنترلی در راهبری شرکتها و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود دارد.آنلین چن و کائو (۲۰۰۵) میان ساختار مالکیت، سرمایه گذاری و ارزش شرکت را برای ۵۰۰ شرکت نمونه تولیدی کره جنوبی بررسی کردند . براساس نتایج رگرسیون حداقل مربعات معمولی، ساختار مالکیت بر سرمایه گذاری و ارزش شرکت موثر بوده است. لوپز و ویسنته(۲۰۱۰) معتقدند که فرصتهای رشد در توانایی سهامداران عمده برای سلب مالکیت وجوه از سهامداران اقلیت، تاثیرگذار است. آنان در تحقیقی که به همین منظور انجام شد، به این نتیجه رسیدند که بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت رابطه غیر خطی وجودداشته، فرصتهای رشد باعث افزایش شدت این رابطه غیرخطی خواهند شد.
ساختار مالکیت و عملکرد شرکت
پایه و اساس مطالعات حاکمیت شرکتی ، تئوری نمایندگی است و مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل می باشد. فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت یک تعارض بالقوه وجود دارد و مدیران به دنبال کسب حداکثر منافع خود از طریق سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد . در نگاه کلی ،راهبری شرکتی شامل ترتیبات حقوقی ، فرهنگی و نهادی می شود که سمت وسوی حرکت وعملکرد شرکت ها را تعیین می کنند. اعضای هیئت مدیره و ترکیب آنان مدیریت شرکت که توسط مدیرعامل یا مدیر ارش د اجرایی هدایت می شود و سایر ذی نفع ها که امکان اثرگذاری بر حرکت شرکت دارند (سلمن،۱۳۸۴: ۴۵).
معیارهای ارزیابی سنتی بر پایه اطلاعات تاریخی قرار دارند . طرفداران این معیارها به مطلوبیت اطلاعات تاریخی اعتقاد دارند و بر این باورند که این اطلاعات بستر تاریخی واحد تجاری را بهتر نشان می دهند، چراکه گزارشگری مالی تاریخی با تدارک نوعی یکنواختی در ارا ئه اطلاعات مالی هنوز هم از جایگاه خاصی برخوردار است و این جایگاه به واسطه ویژگ ی های همچون فرض ثبات واحد پولی ، اصل تطابق و اصل تحقق درآمدها و هزینه ها حفظ شده است . در ضمن، داده های مالی قابلیت اتکا ء بیشتری دارند و مهم ترین این شاخص ها عبارتند از سود خالصP/E ،ROE ،EPS وتقسیم سود(عباس زادگان،۱۳۸۵: ۷۴). توسعه بازارهای سرمایه نقش معیارهای ارزیابی عملکرد را در انعکاس عملکرد شرکت ها پررنگ ساخته است . شاخص های متنوعی در ارزیابی عملکرد شرکت ها مطرح هستند که به برخی از آنها تحت عنوان شاخص های سنجش عملکرد سنتی اشاره شد ، اما طبق آنچه در نوشته های مختلف آمده است این معیارها برای کمک به تصمیم گیری در شرایط فعلی کافی نیست که سرعت تغییرات زیاد است و رقابت بسیار نزدیک بین بنگاه های اقتصادی وجود دارد. ضمن اینکه همانند گذشته سهامداران منتظر کسب بازده توسط مدیران نمی شوند، بلکه از مدیران می خواهند تدابیری بیندیشند تا ارزش سرمایه گذاری آنها حداکثر شود. از اینرو، شاخص های مالی نمی توانند عملکرد شرکت ها را به گونه ای مطلوب نشان دهند .مهم ترین ومتداول ترین شاخص های غیرمالی مبتنی بر ارزش عبارتند از ارزش افزوده اقتصادی،تحلیل ارزش برای سهامداران، ارزش افزوده بازار و ارزش افزوده نقدی(ظریف فرد، ناظمی، ۱۳۸۲: ۲۰).
ارزش افزوده اقتصادی : اقتصاددانان معتقد ند برای آن که شرکتی ایجاد ارزش نمایند و ثروت خود را افزایش دهند می بایست بازدهی آنها بیشتر از هزینه های بدهی و حقوق صاحبان سهام آن باشد . در این راستا ، در دهه ۱۹۹۰ مؤسسه استرن استوارت بجای سود علامت تجاری با نام ارزش افزوده اقتصادی ابداع نمود و این معیار را جایگزین سود و جری ان های نقدی عملیاتی کرد و آن را یک معیار داخلی و خارجی بررسی عملکرد معرفی کرد . معیار ارزش افزوده اقتصادی هزینه فرصت تمام منابع بکار رفته در شرکت را مدنظر قرار می دهد. اگر سود خالص شرکتی برابر با هزینه فرصت سرمایه بکار گرفته شده باشد شرکت هیچ ارزشی ایجاد نکرده است ، حتی اگر مبلغ سود خالص در سطح بالایی باشد سهامداران با سرمایه گذاری در پروژه های دیگر با ریسک مشابه و بازدهی معادل هزینه فرصت سرمایه بکار گرفته شده در شرکت نیز بالاتر باشد ارزش سهم شرکت افزایش یافته و به تبع آن ثروت سهامداران افزایش می یابد (زولهنر،۲۰۰۳).
Q توبین: برای محاسبه Q توبین از نسبت ارزش بازار شرکت به ارزش دفتری دارایی استفاده می شود یعنی ارزش سهام عادی در پایان سال به اضافه ارزش بازارسهام ممتاز در پایان سال به اضافه ارزش دفتری بدهی جاری و غیر جاری در پایان سال تقسیم بر ارزش دفتری کل دار ایی ها (ملکیان واصغری،۱۳۸۵). ساختار مالکیت به عنوان یکی از معیارهای حاکمیت شرکتی مطرح می شود و به صورت های مالکیت نهادی بودن ، مالکیت حقیقی بودن ، مالکیت تمرکز ، مالکیت پراکندگی و مالکیت درونی بودن بررسی شده است .
ارزش شرکت
مفاهیم ارزش شرکت: برای محاسبه ارزش از چندین مفهوم مختلف، بشرح ذیل، استفاده شده است.
ارزش دفتری
ارزش دفتری یکی از مفاهیم حسابداری است و با بهره گرفتن از این معیار، ارزش هر یک از اقلام دارایی بر اساس روش های حسابداری مورد استفاده تعیین می گردد. ارزش دفتری دارایی ها همان ارقام و مقادیری است که در ترازنامه شرکت منعکس می شود . بر این اساس، ارزش یک سهم عادی از تقسیم ارزش حقوق صاحبان سهام عادی بر تعداد سهامی که در دست سهامداران است محاسبه می شود. از آنجا که ارزش های دفتری متاثر از روش های حسابداری هستند، لذا نمی توان چندان بر ارزشهای دفتری هر سهم به عنوان ملاکی برای تعیین ارزش سهام اتکا نمود(ساعی و همکاران،۱۳۸۹: ۱۶۶).
ارزش سهام بر مبنای قیمت های جایگزینی دارایی ها پس از کسر بدهی ها
ارزش جاری دارایی ها معمولا به واسطه ی مرور زمان و نیز اثر تورم با ارزش های تاریخی (ترازنامه ای) آن ها متفاوت خواهد بود. لذا ارزش های تاریخی اگر چه قابل اعتمادتر هستند اما برای ارزشیابی سهام چندان مربوط به شمار نمی روند . از این رو در روش حاضر، کلیه دارایی های شرکت مشتمل بر دارائیهای پولی و غیرپولی (مشهود و غیر مشهود) مورد ارزیابی قرار می گیرند. و ارزش سهام مساوی است با ارزش جاری دارائیها پس از کسر ارزش جاری برآوردی بدهی های آن.
ارزش بازار
ارزش بازار عبارت است از قیمت فروش یک قلم دارایی در شرایط عادی تجاری. اگر اوراق بهادار شرکت در بورس اوراق بهادار معامله شود، معمولا قیمت معامله مؤید ارزش بازار آن سهم می باشد. اعتبار این ارزش منوط به تداوم بازاری دارد که این قیمت از آن استخراج شده است. باید توجه داشت که این ارزش با ارزش ذاتی سهام می تواند متفاوت باشد . غالبا، تفاوت بین ارزش جاری بازار و ارزش ذاتی – که می توان آن را ارزش واقعی یا ارزش تئوریک سهام دانست .مبنای تصمیمات خرید و فروش سهام است. در ضمن ارزش بازار سهام زمانی قابلیت اتکاء دارد که برآیند حجم مبنای از سهام باشد، تا بتوان آن را برای کل سهام شرکت و در نتیجه محاسبه ارزش آن استفاده نمود.
ارزش با فرض تداوم فعالیت شرکت
ارزش یک شرکت را می توان با فرض تداوم فعالیت آن، و به عنوان یک فعالیت اقتصادی به طور کل ارزیابی نمود. لذا کسی که با این دیدگاه به شرکت می نگرد در صدد بر نمی آید که ارزش شرکت را بر اساس مقادیر مندرج در ترازنامه مشخص کند، بلکه توا نایی شرکت را در مورد قابلیت ایجاد سود در آینده مورد توجه قرار م یدهد. بر اساس این روش به عوامل موثر بر ارزش شرکت مانند قدرت سودآوری، فرصت های رشد، ساختار سرمایه و میزان ریسک مالی شرکت توجه می شود که در چارچوب مدل های مختلفی ارزش شرکت را برآورد می نمایند .ارزش شرکت در این روش مساویست با مبلغ تنزیل شده جریانات نقدی آتی با بهره گرفتن از یک نرخ بازده مناسب.
مدلهای تعیین ارزش شرکت
مدلهای اقتصادی و مدلهای حسابداری
در مدلهای اقتصادی برای تعیین ارزش شرکت، فرض می شود که قیمت سهام به وسیله ی سرمایه گذاران با هوشی تعیین می شود که فقط به دو چیز توجه دارند: جریان نقد بدست آمده در طول یک فعالیت اقتصادی و ریسک دریافت های نقدی. در روش های اقتصادی اذعان می شود که اگر چه کسب و اندازه گیری درآمد یا سود ناشی از عملیات شرکت مهم است، با این وجود، به همان اندازه اهمیت دارد که بیان شود درآمد با حجمی از سرمایه ی بکار رفته برای کسب آن مرتبط است. از این رو روش های اقتصادی مزبور راه هایی (و تعاریف ) ویژه برای محاسبه سود اقتصادی و سرمایه ی اقتصادی یک شرکت دارند.استوارت در کتاب جستجو برای ارزش معتقد است، دو پاسخ (یا مدل) رقیب برای این پرسش وجود دارد که چه چیزی قیمت سهام را تعیین می کند: مدل حسابداری ارزش و مدل اقتصادی ارزش. در حالی که مدل های حسابداری بر صورت سود و زیان و ترازنامه تاکید می کنند، مدل های اقتصادی اساس خود را تنها بر صورت گردش وجوه نقد قرار می دهند. استوارت، مدل حسابداری ارزش را فاقد واقع بینی کافی دانسته و تاکید می کند آنچه ارزش شرکت را تعیین می کند، نه سود، بلکه جریان های نقدی است.
۱- مدل های عمومی
به طور کلی هرسهم دو نوع جریان نقدی ایجاد می کند. اول سود سهام که به طور منظم ( مثلاً سالانه) پرداخت می گردد و دوم قیمت فروش سهام در تاریخ واگذاری آن چنانچه سهم برای یک دوره ی طولانی نگهداری شود، ارزش فعلی قیمت آتی با توجه به افق زمانی کاهش می یابد و مقدار آن تقریباً برای مدت پنجاه سال یا صد سال صفر می شود)پاندی[۴۶]،۲۰۰۳). بنابراین، قمیت سهام در زمان صفر برابر با ارزش فعلی جریان سود سهام برای یک دوره ی نامحدود می باشد. بنابراین قیمت سهام طبق معادله ی زیر(۲-۱) محاسبه می شود:
(۲-۱)

به طوری که:
= (ارزش فعلی سرمایه گذاری سهام عادی)
Div= (سود سهام پرداختنی در زمان t ام)
مدل های مختلفی برای ارزشگذاری سهام با توجه به الگوی پرداخت سود سهام متفاوت وجوددارد. این سیاست که شرکتی تمام سود کسب شده را به عنوان سود سهام نقدی به سهاداران خویش پرداخت کند، در اکثر اوقات مطلوب به نظر نمی رسد. شرکت ها همواره فرصت های سرمایه گذاری مطلوبی دارند و یک مدیر کارامد باید ازفرصت های ایجاد شده استفاده کند و از طریق ارزش شرکت راافزایش دهد. چناچه شرکتی سود سهام را در یک پروژه سرمایه گذاری نکند، ارزش فعلی خالص هر سهم این پروژه در تاریخ صفر برابر با « ارزش فعلی خالص[۴۷] ( هر سهم) و فرصت های رشد» خواهد بود از آنجا که با انجام سرمایه گذاری توسط شرکت، ارزش سهم پروژه مورد نظر به قیمت اصلی هر سهم شرکت اضافه می شود، قیمت هر سم پس از انجام سرمایه گذاری به این قرار خواهد بود:
(۲-۲)
در این فرمول:
NPV= ارزش فعلی خالص
GO= فرصت های رشد
معادله (۲-۲) نشان می دهد که قیمت یک سهم می تواند به دو عامل ارزش شرکت وارزش مازاد بستگی داشته باشد. به منظور افزایش ارزش، تحقق دو شرط زیر ضروری است:
۱- سودهای کسب شده باید به منظور سرمایه گذاری در پروژه های آتی انباشته شود.
۲- پروژه ها باید دارای ارزش فعلی خالص مثبت باشد.
۲- مدل ارزشگذاری MVA[48]
از مدل هایی که امروزه برای قیمت گذاری سهام کاربرد فراوانی پیدا کرده است مدل قیمت گذاری ارزش افزوده بازار می باشد. این مدل می گویدکه ارزش شرکت عبارت است از:
ارزش شرکت = سرمایه +
که EVA[49] عبارت است از ارزش افزوده اقتصادی(پورحیدری،اکبری،۱۳۸۹: ۶۷).
۳- مدل گوردن
گوردن[۵۰] با بهره گرفتن از روش سرمایه گذاری سود انباشته مدلی را برای ارزشگذاری سهام پیشنهاد کرده است. او نیز از مکتب بازار ناقص پیروی می کرده و مدل وی بر اساس مفروضات زیر است:
۱- سودهای انباشته تنها منبع تأمین مالی شرکت ها هستند. (به همین علت گوردن، تقسیم سود و تصمیمات سرمایه گذاری را مانند مدل والتر فرض می کند). ۲- نرخ بازده سرمایه گذاری شرکت ثابت باقی می ماند. ۳- نرخ رشد شرکت تابعی از سود نگهداری شده و نرخ بازدهی آن است. این فرض وابسته به دو فرض اول است. ۴- هزینه ی سرمایه برای شرکت ثابت، ولی بزرگ تر از نرخ رشد است. ۵- شرکت دارای عمر نامحدود است. ۶- مالیات بر درآمد وجود ندارد.
گوردون ابتدا مدل زیر را برای ارزش گذاری سهام پیشنهاد، ولی بعدها آن را برای ریسک تجدید نظر کرد: که در آن:
(قیمت هر سهم در آغاز سال صفر)، E0 (سود هر سهم در پایان سال صفر)، b
(درصد سود نگهداری شده)، k (نرخ بازده مورد توقع سهامداران)،
r (نرخ بازده سرمایه گذاری) و br (نرخ رشد سود هر سهم و سود تقسیمی)،
در خصوص مدل گوردون باید گفت:
۱- وقتی نرخ بازده با نرخ تنزیل برابر باشد (r > k)، به مجرد این که نسبت سود پرداختی (D/E) کاهش یابد، قیمت هر سهم هم افزایش می یابد.
۲- وقتی نرخ بازده از نرخ تنزیل کمتر باشد (r = k)، قیمت هر سهم از تغییرات نسبت سود پرداختی متأثر نخواهد گردید.
۳- وقتی نرخ بازده از نرخ تنزیل کمترل باشد (r < k)، به محض افزایش نسبت سود پرداختی قیمت هر سهم کاهش می یابد. بنابر موارد فوق، مدل گوردون با منطقی دیگر عاملاً بکارگیری خط مشی هایی مشابه با مدل والتر را تجویز می کند:
۱- نسبت بهینه پرداخت سود سهام برای یک شرکت روبه رشد(r > k) صفر می باشد (D = 0).
۲- نسبت سود پرداختی برای یک شرکت معمولی تأثیری بر ارزش سهام ندارد .
۳-نسبت بهینه سود پرداختی برای یک شرکت روبه تحلیل (r < k) صد درصد یا یک است. (b = 1).
گوردن بعدها مدل اولیه خود را با وارد کردن ریسک اصلاح کرد.
۴- مدل میلر ومودیگلیانی
این دو محقق دو نظریه درباره ارزش شرکت ارائه کرده اند. طبق نظریه ی اول آن ها یک واحد تجاری
نمی تواند ارزش کل سهام صادره اش را با تغییر در ساختار سرمایه تغییر دهد که به آن قضیه نامربوط بودن نیز اطلاق می گردد. هم چنین براساس نظریه ی دوم، هزینه ی سرمایه تابع خطی از نسبت بدهی به سرمایه یک واحد تجاری است. به نظر این دو محقق ارزش شرکت مطلقاً به سیاست تقسیم سود سهام بستگی ندارد. آن ها به بازار کامل اعتقاد داشتند و ویژگی های بازار کار را برای تئوری های خود در نظر می گرفتند. آنها برای اثبات نظریه خود، ابتدا مدل ساده ارزشگذاری زیر را مطرح کردند:
(۲-۵)
که در آن:
(قیمت هر سهام در زمان صفر)، D1 (سود هر سهم در زمان یک)،
P1 (قیمت هر سهم در زمان یک) و r (نرخ تنزیل) (فرض بر این است که این نرخ ثادبت می ماند).