= نرخ بهره یا هزینه بدهی
معادلات بالا نشان میدهد که با بدهی صفر در ساختار سرمایه، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت میشود. یعنی در هر حالت بازده کل مورد انتظار شرکت مستقل از اهرم مالی است و ارزش آن با اهرم مالی تغییر نمیکند. در میزان بدهی پایین سهام شرکت بدون ریسک میباشد، اما با افزایش میزان بدهی (نسبت )، به طور خطی با آن افزایش مییابد. زیرا وقتی که شرکت از بدهی بیشتر استفاده میکند، ریسک ورشکستگی افزایش پیدا میکند و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی بالا میرود.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
درصد هزینه

اهرم
نمودار (۲-۴): سهام عادی، بدهی ومیانگین هزینه سرمایه شرکت براساس نظریه مودیلیانی ومیلر بدون درنظر گرفتن مالیات
به طور کلی افزایش در استفاده از بدهی ارزان قیمت به وسیله افزایش بازده مورد انتظار سهامدار عادی ( ) جبران میشود. بنابراین میانگین وزنی ، و میباشد که همراه با تغییرات بدهی با سرمایه ثابت میماند. با افزایش بدهی میزان ریسک شرکت بیشتر میشود و بازده مورد انتظار سهامداران آن افزایش مییابد و در این فرایند مزیت بدست آمده از را میپوشاند. بنابراین بدون توجه به نسبت بدهی ثابت میماند.
نظریه مودیلیانی و میلر با در نظرگرفتن مالیات
قضیه نامربوط بودن اهرم مودیلیانی و میلر، اگر فرضیات بازار کامل دربرگیرنده تجزیه و تحلیل و استدلالشان باشد معتبر خواهد بود. اما با تشخیص وجود نواقص بازار سرمایه در دنیای واقعی، ساختار سرمایه هر شرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تأثیر قرار دهد.
زمانی که مالیات بر سود شرکت اعمال گردد، تأمین مالی از طریق بدهی سودمندتر است و شرکتهایی که از اهرم استفاده میکنند، ارزش بیشتری دارند. چرا که هزینه بهره بدهی یک هزینه قابل قبول مالیاتی و کاهش دهنده درآمد مشمول مالیات محسوب میشود. در نتیجه با ثابت بودن درآمد خالص عملیاتی، سود عملیاتی بیشتری را به سمت سرمایه گذاران انتقال میدهد.
برای نشان دادن این مطلب دو شرکت را در نظر میگیریم که از کلیه جنبهها به جزء ساختار سرمایه یکسان باشند دراین حالت جریانهای نقدی علمیاتی در دسترس سرمایه گذاران شرکت بدون اهرم ( ) به شرح زیر محاسبه میشود:
معادله (۱۱-۲ ) (t – ۱) EBIT =
در حالیکه جریانهای نقدی در دسترس سرمایه گذاران در شرکت L عبارت است از:
D D)(1-t) + – EBIT)=
D +(t – ۱) EBIT =
عبارت (t – ۱) EBIT سود شرکت u رانشان میدهد، درحالیکه بخش دوم، D صرفه جویی مالیاتی ناشی از مالیات کاهشی بودن بهره پرداختی رانشان میدهد.
ارزش شرکت غیر اهرمی ( ) از طریق تنزیل سودخالص سالیانه پس از کسر مالیات شرکت (t – ۱) EBIT = ، به نرخ هزینه سرمایه آن تعیین میشود.
معادله (۱۲-۲) =
ازطرف دیگر، ارزش شرکت با اهرم از طریق تنزیل هر دو بخش سود پس از کسر مالیات محاسبه میشود مودیلیانی و میلر میگویند چون جریان سود معمول در شرکت L دقیقاً همان ریسکی را دارد که عایدات شرکت u پس نرخ تنزیل در هر دو شرکت ( ) یکسان میباشد. اما صرفه جویی مالیاتی درصورتی که بهره بدهیها پرداخت شود، وجود دارد پس صرفه جویی مالیاتی همان قدر ریسک دارد که بدهی شرکت. بنابراین میباید به نرخ تنزیل شود. ارزش شرکت L عبارت است از:
معادله (۱۳-۲) + =
یا
معادله (۱۴-۲) tD+ =
با توجه به اینکه عبارت / (t – ۱) EBIT ، برابر می باشد ، عبارت خواهد بود:
معادله (۱۵-۲) tD + =
لذا ارزش شرکت دارای اهرم از شرکت بدون اهرم بیشتر است و تفاوت این دو ارزش با افزایش حجم بدهی، بیشتر میشود. (مدیریت مالی ۲ – وستون ، بریگام و یوستون (۱۹۱۶)، ترجمه تبریزی و حنیفی ۱۳۸۲)

درصد هزینه هزینه

نمودار (۲-۵): سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه شرکت براساس نظریه مودیلیانی و میلربا در نظر گرفتن مالیات

درنتیجه پیشنهاد دوم مودیلیانی و میلر با درنظرگرفتن مالیات، هزینه سهام عادی مساوی با:

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت fotka.ir مراجعه نمایید.

هزینه سهام عادی برای شرکتی که از اهرم استفاده نکرده است و درهمان طبقه از ریسک تجاری قرار دارد.

صرف ریسکی که میزان آن به تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت اهرمی، میزان اهرم و نرخ مالیات شرکت بستگی دارد.

مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات پیشنهاد کردند که شرکتها برای حداکثر کردن ارزش خود باید از۱۰۰% بدهی استفاده کنند، تا از مزایای مالیاتی بیشتر بهره مند شوند، اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورشکستگی، هزینه های نمایندگی، استقراض شرکتها به یک ساختار مطلوب سرمایه میرسیم که بین تأمین مالی از طریق بدهی به میزان صفردرصد و صد درصد قرار دارد.
انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی و میلر
نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیدهاند، منطقاً از فرضیه های اولیه آنها اخذ میشود و این زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت بازار سرمایه دارای نواقصی میباشد که موجب میشود همان نتایج بدست نیاید. بنابراین اشخاصی که با نظریه مودیلیانی و میلرمخالفاند، انتقادات خود را بر غیر واقعی بودن فرضیه های آنها تمرکز کردهاند. این انتقادات به شرح زیر است:
در تحلیل مودیلیانی و میلر، هزینه های کارگذاری و انجام معاملات صفر درنظر گرفته میشود که موجب میشود حرکت سرمایه گذار از L به u بدون هزینه باشد. در حالیکه هزینه های کارگذاری و سایر معاملاتی قطعاً وجود دارد و بر فرایند اربیتراژ اثر میگذارد. (مدیریت مالی ۲ – وستون ، بریگام و یوستون (۱۹۱۶)، ترجمه تبریزی و حنیفی ۱۳۸۲)

مودیلیانی و میلر فرض میکنند که اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یک دیگر هستند و به عبارتی شرکتها و سرمایه گذاران میتوانند هر دو در یک نرخ وام بگیرند اما باید این موارد را نیز در نظر گرفت که:

الف) یک فرد نمیتواند به حساب شخصیاش با همان نرخ بهرهای استقراض کند که یک شرکت میتواند و معمولاً متوسط نرخ بهره استقراض شخصی از متوسط نرخ بهره استقراضی شرکتی بالاتر است.
ب) یک فرد نمیتواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی بالایی را بر قرار سازد. زیرا اعتبار دهندگان از قرض دادن به افرادی که میخواهند نسبت اهرمی بالایی را به راحتی به کار گیرند، سر باز میزنند. بیشتر سرمایه گذاران فردی (اشخاص حقیقی) نیز احتمالاً باید به نرخ بالا تری نسبت به شرکتها وام بگیرند. بنابراین نرخ بهره کمتر وام شرکتها میتواند با عث شود که از طریق آربیتراژ به نتایجی نرسیم که مودیلیانی و میلر به آنها رسیدهاند.
ج) وقتی افراد به اعتبار شخصی وام میگیرند، تعهدات آنها نسبت به آن استقراض نا محدود است. در حالیکه سهامداران عادی یک شرکت، بدون توجه به سطح استقراض شرکت، دارای مسئولیت محدودی هستند. این موضوع ممکن است انگیزه سرمایه گذاران را برای ورود به آبیتراژ کم کند.
۳) مودیلیانی و میلر فرض میکنند که هزینه بدهی با افزیش حجم بدهی افزایش نمییابد. بی شک این فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم، تفاوتهای عمدهای در نتایج آنها حاصل میشود.
۴) مودیلیانی و میلر عملاً با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آنها درنظر نمیگیرند.
باتوجه به اینکه مفروضات درنظر گرفته شده توسط مودیلیاتی و میلر واقعی نیست، باید این مفروضات را تعدیل کرده و آنها را کنار گذاشت تا در شرایط واقعی نظریه آنها را بررسی کرد. (سمیرا خشنود، ۳۸-۳۹)
۲-۲-۱-۵) نواقص بازار سرمایه
مودیلیانی و میلر یکی از فروض اصلی تئوری خود را کامل بودن بازار سرمایه عنوان نمودند اما در عالم واقع هیچ گاه این فرض وجود دارد و دارای نقصهایی میباشد که سبب خواهد شد که این فرضیه درست نباشد. این نواقص به شرح ذیل میباشد:
مالیات: مالیات بر درآمد شخصی مزایای مالیاتی بدهی را کاهش میدهد. ارزش فعلی سپر مالیاتی را با وجود مالیات شخصی میتوان بصورت زیر محاسبه نمود:
ارزش فعلی سپر مالیاتی
:T نرخ مالیات بر درآمد شرکت
: D ارزش بازار بدهی
tps : مالیات بر درآمد شخصی مربوط به عایدات سهام عادی
tpd : مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی
اگر tpd = tps باشد در نتیجه ارزش فعلی سپر مالیاتی شرکت برابر است با:
TD= ارزش فعلی سپر مالیاتی
بنابراین هرگاه نرخ مالیات شخصی بدهی و سهام عادی برابر باشد مزیت استفاده از اهرم نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد. چنانچه نرخ مالیات عایدات سهام یعنی tps صفر فرض شود و همچنین نرخ مالیات بر عایدات بدهی tpd مثبت باشد اگر یک دلار درآمد عملیاتی به عنوان هزینه بهره به صاحبان بدهی پرداخت شود، به دلیل آنکه هزینه بهره، هزینه قابل قبول مالیاتی است، شرکت هیچگونه مالیاتی بر روی آن پرداخت نمیکند. بنابراین عایدات صاحبان بدهی پس از مالیات شخصی برابر خواهد بود با: