-سهامداران برای سود، مالیاتی نمی پردازند.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
-سهامداران هنگام سرمایه گذاری مجدد و دریافت سود سهام، حق العملی نمی پردازند (جهانخانی، ۱۳۷۴: ۳۲۳).
۲-۵- میانگین موزون هزینه سرمایه[۳۰]
هزینه کل سرمایه شرکت، میانگین موزون هزینه های منابع مختلف وجوهی است که مورد استفاده شرکت قرار می گیرد و وزن منابع نسبت به ساختار سرمایه شرکت محاسبه می شود:

اجرای مراحل زیر برای محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه لازم است:
الف)محاسبه هزینه خاص هر منبع تامین وجوه مالی شامل، هزینه بدهی، سهام ممتاز، سود انباشته و سهام عادی.
ب)محاسبه ضریب استفاده از هر منبع نسبت به ساختار شرکت.
ج)ضرب ضریب هر منبع در هزینه خاص آن منبع و تعیین حاصل جمع هزینه ها (جهانخانی، ۱۳۷۴، ۳۲۴).
۲-۶- نظریه های ساختار سرمایه
برای تشریح چگونگی اثر ساختار سرمایه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایهی آن نظریه های مختلفی ارائه شده است. این نظریه ها به دو سوال اساسی پاسخ میدهند:
۱٫آیا شرکت‌ها میتوانند ثروت سهام‌دارانشان را با جایگزینی بدهی با بخشی از حقوق سهام‌داران افزایش دهند؟
۲٫اگر اینگونه باشد، دقیقاً چه مقدار بدهی باید استفاده شود؟ (Westone et al,1982,138)
۲-۶-۱- نگرش سود خالص عملیاتی
نگرش سود خالص عملیات[۳۱] ادعا می کند که ساختار سرمایه دارای اهمیت نمی باشد و بنگاه با بهره گرفتن از اهرم قادر به تأثیر گذاری بر روی کل هزینه سرمایه نیست. لذا کل هزینه سرمایه ثابت باقی می ماند.بر طبق این روش، نرخ کلی هزینه سرمایه (Ko) و هزینه بدهی (Kd) برای تمامی درجات اهرم ثابت است.
این نتیجه از این واقعیت ناشی می شود که با افزایش بدهی، سهام‌داران به منظور جبران ریسک مالی افزایش یافته، نرخ تنزیل خود را افزایش می دهند به نحویکه متوسط هزینه سرمایه ثابت باقی می ماند، در این دیدگاه هزینه سهام عادی (Ke) را می توان به صورت زیر تعریف نمود:

S = ارزش بازار حقوق صاحبان سهام
B/S = نسبت بدهی به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام
طبق این معادله، اگر Ko و Kd ثابت باشند، Keبه طور خطی با افزایش B/S، افزایش می یابد. بنابراین نقطه خاصی وجود ندارد که بتوان آن را به عنوان ساختار سرمایه بهینه در نظر گرفت.
این دیدگاه در نمودگر شماره ۲-۱، نشان داده شده است.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

نمودگر ۲-۱ : رفتار Kd، Ke و Ko بر طبق روش سود خالص عملیاتی

 

تحت این دیدگاه منافع ناشی از هزینه اندک بدهی با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام خنثی می شود، به نحویکه کل هزینه سرمایه ثابت باقی می ماند.
روش سود خالص عملیاتی بر این نظر تأکید دارد که هیچ ساختار سرمایه مطلوبی برای شرکت وجود ندارد(Westone et al,1982,137)
۲-۶-۲- نگرش سود خالص[۳۲]
در نگرش سود خالص فرض میشود که هزینه بدهی (Kd) و هزینه صاحبان سهام عادی (Ke) مستقل از ساختار سرمایه هستند؛ یعنی هزینه بدهی و هزینه سهام عادی ثابت است ، صرف نظر از اینکه شرکت از چه حجم بدهی استفاده میکند.اگر هزینه بدهی کمتر از هزینه سهام عادی باشد، با فرض ثابت بودن Ke و Kd ، هزینه سرمایه شرکت مرتباً با استفاده بیشتر از بدهی کاهش مییابد.در نتیجه این کاهش هزینه سرمایه، ارزش شرکت نیز افزایش مییابد.بنابراین بنابر این روش با استفاده بیشتر از بدهی در ساختار سرمایه، هزینه سرمایه کاهش و ارزش شرکت افزایش مییابد.
در این روش بر خلاف نگرش سود خالص عملیاتی، هزینه سرمایه کل(Ko) و ارزش شرکت (V) تحت تاثیر استفاده از اهرم قرار میگیرند (Westone et al,1982,139).
نتایج نگرش سود خالص در نمودگر ۲-۲ نشان داده شده است.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

نمودگر ۲-۲ : رفتار Kd، Ke و Ko بر طبق روش سود خالص

 

۲-۶-۳- نگرش سنتی[۳۳]
در نگرش سنتی ارزیابی ساختار سرمایه که در واقع شکل پیچیدهتر نگرش سود خالص میباشد، فرض بر این است که یک ساختار بهینه سرمایه وجود دارد و شرکت میتواند از طریق بکارگیری خردمندانه اهرم ارزش کلی خود را افزایش دهد. روش سنتی بر آن است که شرکت میتواند در گام نخست هزینه سرمایه را کاهش داده و سپس ارزش کلی خود را افزایش دهد.اگر چه با افزایش اهرم سرمایهگذاران در سهام عادی، نرخ تنزیل سهام عادی را بالا میبرند، ولی افزایش هزینه سهام عادی (Ke) نمیتواند بدرستی منافع به کارگیری وجوه بدهی ارزانتر را خنثی کند.هر چه اهرم بیشتر شود، سرمایهگذاران به گونهای فزاینده نرخ تنزیل سهام عادی را تا آنجا بالا میبرند که دیگر با به کارگیری وجوه بدهی ارزانتر خنثی نمیشود.ساختار بهینه سرمایه، نقطهای است که هزینه سرمایه کل (Ko) را حداقل سازد. در ساختار بهینه سرمایه، هزینه بدهی(Kd) و هزینه صاحبان سهام برابر میشود.قبل از نقطه بهینه، هزینه بدهی کمتر از هزینه سهام عادی و بعد از نقطه بهینه هزینه بدهی بیشتر از هزینه سهام عادی است(دستگیر،۱۳۸۴: ۱۶۲-۱۶۳).
نمودگر ۲-۳ نگرش سنتی را ترسیم کرده است.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

نمودگر ۲-۳ : رفتار Kd، Ke و Ko بر طبق روش سنتی

 

 

۲-۶-۴-نظریه مودیلیانی و میلر

 

در بحث تأمین مالی،فرانکو مودیلیانی و مرتون میلربه عنوان پیشگامان نظریه نوین ساختار سرمایه به شمار میروند.مودیلیانی و میلر معتقدند که روابط بین اهرم و هزینه سرمایه توسط روش سود عملیاتی خالص توصیف شده است. آنان به نظریه سنتی انتقاد کرده و اظهار می دارند که هزینه سرمایه شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم ثابت باقی می ماند. فرض های اساسی آنها عبارت بود از:
*شرکت‌های با درجه ریسک تجاری یکسان در یک طبقه ریسک همگن قرار دارند.
*سرمایه گذاران دارای انتظارات مشابهی از درآمد آتی شرکت متناسب با میزان ریسک پذیری خودشان هستند.
*اوراق بهادار دریک بازار سرمایه کامل مبادله می شوند. در بازار سرمایه کامل، اطلاعات بدون هیچ گونه هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد.
*نرخ بهره بدهی، نرخ بدون ریسک است.
*همه جریانات نقدی دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و سود قبل از بهره و مالیات، قابل پیش بینی است( Modigliani &Miller,1985,261-297) .
مودیلیانی و میلر تحت این شرایط محدودکننده عنوان نمودند که ساختار سرمایه شرکت، ارزش شرکت را تحت تأثیر قرار نمی دهد. در واقع نوع منبع تأمین مالی بر ارزش شرکت بی اثر است.

 

 

 

 

قضیه اول مودیلیانی و میلر- بدون وجود مالیات

 

 

 

مودیلیانی و میلر بیان می دارند که بدون توجه به تقسیمات ساختار سرمایه بین بدهی و سهام عادی ویا سایر شیوه های تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت باقی می ماند.
به این معنی که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برد و برای سهام‌داران یک ساختار سرمایه بهتر یا بدتر وجود ندارد. ارزش کل شرکت بستگی به سودآوری و ریسک آن دارد و به تغییرات نسبی ترکیبات مالی شرکت بستگی ندارد. لذا بدون توجه به نحوه تأمین مالی، ارزش شرکت بدون تغییر باقی می ماند( Modigliani & Miller,1985,261-297)
قضیه اول مودیلیانی و میلر مبین این مطلب است که در یک بازار کامل، بدون وجود مالیات، ارزش شرکت به ساختار سرمایه آن بستگی ندارد. و حداقل نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سرمایه، تحت تأثیر سطح اهرم قرار ندارد.
VL = S+ D = E(x)/PK