جنسن، معتقد است که مدیران شرکت‌هایی که با هزینه‌های نمایندگی قابل ملاحظه ای مواجه هستند، فرصت طلبانه عمل کرده و درگیر فعالیت‌های غیر ارزشی می‌شوند. به همین دلیل، زمانی که در نتیجه­ فعالیت‌های شرکت، وجوه نقدی مازادی ایجاد شود؛ مدیران تمایل به سوء استفاده از وجوه مزبور را دارند
(جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۴). این کار ممکن است از طریق سرمایه‌گذاری‌های نامناسب انجام شود و منجر به عدم کارایی سرمایه‌گذاری شود.
به طور خلاصه، مسئله اصلی تحقیق حاضر این است که آیا تضاد منافع بین مدیران و سهامداران و مسائل مربوط به نمایندگی منجر به مشکلاتی مانند تخصیص ناکارآمد منابع و سرمایه‌گذاری جریان‌های نقد آزاد در پروژه‌های غیر ضروری و غیر بهینه می‌شود؟
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
۱-۳- اهمیت و ضرورت تحقیق
نظریه نمایندگی و روابط نمایندگی درون شرکت و هزینه‌های مرتبط آن از جمله بحث‌هایی است که به طور گسترده در حوزه مسائل مالی شرکت‌ها به آن پرداخته شده و شواهد تجربی نشانگر این است که عامل مهم افزایش ارزش شرکت‌ها و تصمیمات مالی و سرمایه‌گذاری تحت تأثیر تصمیمات مدیران و اطلاعات آن‌ ها است عدم تقارن اطلاعاتی و انتخاب مطلوب یا نامطلوب از جمله مشکلات نظریه نمایندگی است و برکارآیی سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها اثر مستقیم دارد و این مشکلات باعث بوجود آمدن هزینه‌های نمایندگی می‌گردد. در این تحقیق به بررسی رابطه نظریه نمایندگی و کارآیی سرمایه‌گذاری پرداخته می‌شود که تاکنون تحقیقی بطور خاص در این زمینه انجام نشده است.
۱-۴- هدف‌های تحقیق
بر اساس ادبیات موجود، روابط نمایندگی منجر به ایجاد مشکلات و تعارضات نمایندگی می‌شود. اولین مشکل مربوط به نمایندگی، وجود تضاد منابع بین سهامدار و مدیر است (نمازی، ۱۳۸۴: ۱۴۹). دومین مشکل نمایندگی مربوط به ناتوانی سهامدار در ملاحظه اقدام وعملیات مدیر است. این حالت را در اصطلاح نظریه نمایندگی « عدم تقارن اطلاعات[۱۱]» می­نامند. (هلمسترم[۱۲]، ۱۹۷۹:، ۸۸). سومین مشکل نمایندگی به اصطلاح «اثرات گزینش نادرست» است. (جیدسدال[۱۳]، ۱۹۸۱). این مورد زمانی اتفاق می­افتد که اشخاص تمایل دارند با دارا بودن اطلاعات خصوصی درباره چیزی که نفع آن‌ ها را فراهم می‌سازد، با طرف مقابل قرارداد منعقد کنند. (نمازی، ۱۳۸۴: ۱۴۹). چهارمین مشکل نمایندگی در اصطلاح «خطر اخلاقی» نام گرفته است (بیمن[۱۴]، ۱۹۸۲ و ۱۹۹۰). این مشکل وقتی بوجود می ­آید که نماینده طبق نفع شحصی خود انگیزه پیدا می­ کند تا از شرایط قرار داد منعقد شده خارج شود. پنجمین مشکل مربوط به نمایندگی نیز این است که قرار داد بین سهامدار و مدیر در شرایط عدم اطمینان منعقد می‌شود. یعنی قرار داد به طور معمول در زمان خاضی جهت اجرای عملیاتی تنظیم می‌شود. اما نتیجه نهایی که ممکن است محصول یا سود باشد دست کم نیاز به گذشت یک دوره مالی دارد (نمازی، ۱۹۸۵: ۱۲۴). شواهد نظری و تجربی موجود حاکی از این است که تصمیم‌‌گیری‌های مالی و سرمایه‌گذاری و ارزش شرکت تحت تاثیر تعارضات و هزینه‌های نمایندگی است (فلوراکیس، ۲۰۰۸: ۳۷). انتخاب مطلوب یا بهینه سرمایه‌گذاری، موجب کارآیی سرمایه‌گذاری می‌گردد و افزایش ارزش شرکت را به دنبال دارد و اثرات گزینش نادرست موجب سرمایه‌گذاری ناکارا شامل سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و کمتر از حد می‌شود. بر این اساس، هدف کلی تحقیق حاضر بررسی و ارزیابی رابطه بین هزینه­ های نمایندگی و کارایی سرمایه ­گذاری در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. تحقق این هدف کلی، مستلزم دستیابی به هدف‌های فرعی این تحقیق به شرح زیر است:
الف. مطالعه و بررسی مبانی و مفاهیم نظریه نمایندگی و دلایل ایجاد تعارضات و هزینه‌های نمایندگی؛
ب. مطالعه و بررسی مبانی نظری و تجربی موجود در حوزه کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر و کمتر از حد و ارائه راه ‌حل ‌هایی برای کاهش عدم کارایی سرمایه‌گذاری؛
ج. دستیابی به پاسخ مناسب برای این پرسش که آیا معیارهای هزینه‌های نمایندگی شامل نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد رابطه معناداری با معیارهای عدم کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد دارد یا خیر؟
در نهایت، این نکته قابل ذکر است که این تحقیق از لحاظ هدف از نوع تحقیقات کاربردی است و تعمیم و استفاده بهینه از نتایج آن، موجب کمک به تصمیم‌گیری‌های مدیران و مسئولین شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران؛ محققان حوزه حسابداری و علوم مالی دانشگاه‌ها و مراکز آموزش عالی کشور؛ و سرمایه‌گذاران، اعتباردهندگان و تحلیل‌گران بازار سرمایه می‌شود که از جمله بهره‌وران و استفاده‌ کنندگان بالقوه نتایج تحقیق حاضر هستند.
حسابداری

۱-۵- سؤال­ها و فرضیه ­های تحقیق
در تحقیق حاضر، با توجه به مبانی نظری، ۳ فرضیه اصلی و ۹ فرضیه فرعی به شرح زیر طراحی شده است.
فرضیه اصلی اول: بین هزینه‌های نمایندگی و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی اول: بین نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی دوم: بین نسبت گردش دارایی‌ها و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی سوم: بین تعامل فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه اصلی دوم: بین هزینه‌های نمایندگی و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی چهارم: بین نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی پنجم: بین نسبت گردش دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی ششم: بین تعامل فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه اصلی سوم: بین هزینه‌های نمایندگی و سرمایه‌گذاری کمتر از حد، رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه فرعی هفتم: بین نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و سرمایه‌گذاری کمتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی هشتم: بین نسبت گردش دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری کمتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی نهم: بین تعامل فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
۱-۶- قلمرو تحقیق
در بحث قلمرو تحقیق سه بحث شامل قلمرو موضوعی، مکانی و زمانی مطرح است.
۱-۶-۱- قلمرو زمانی
دوره زمانی این تحقیق که یک بازه ۵ ساله را در بر می­گیرد، از سال ۱۳۸۷ شروع و تا پایان سال ۱۳۹۱ ختم می‌شود.
۱-۶-۲- قلمرو مکانی
جهت بررسی موضوع تحقیق و انجام تجزیه و تحلیل‌های لازم، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان قلمرو مکانی تحقیق در نظر گرفته شده و نمونه­­ مورد بررسی نیز از بین این شرکت­ها انتخاب شده است.
۱-۶-۳- قلمرو موضوعی
این تحقیق، به بررسی رابطه بین هزینه‌های نمایندگی و کارایی سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد.

۱-۷- شرح واژه ­ها و اصطلاحات بکار رفته در تحقیق
هزینه‌های نمایندگی: عبارت است از هزینه‌های ناشی از شکل‌گیری روابط نمایندگی که جنسن و مکلینگ (۱۹۷۶: ۵) این هزینه‌ها را به صورت مجموع مخارج نظارت (کنترل) مدیر توسط مالک، مخارج التزام توسط نماینده و زیان‌های باقیمانده تعریف می‌کنند. در تحقیقات اخیر، از نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به عنوان معیارهای هزینه‌ نمایندگی استفاده شده است.
نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش: نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، معیاری از افراط‌گرایی مدیریت در انجام مخارج اختیاری است. نسبت مزبور، چگونگی کنترل هزینه‌های علمیاتی شرکت توسط مدیران را اندازه گیری کرده و به عنوان معیار مستقیم هزینه‌های نمایندگی به کار می‌رود. به عبارت دیگر هر چه این نسبت بالاتر باشد هزینه‌های نمایندگی بیشتر خواهد بود (آنگ و همکاران[۱۵]، ۲۰۰۰: ۸۹).
نسبت گردش دارایی‌ها: این نسبت، معیاری از کیفیت مدیریت دارایی‌های شرکت‌هاست. نسبت گردش دارایی‌ها، چگونگی استفاده و بهره‌وری از دارایی‌های شرکت توسط مدیران، برای ایجاد فروش بیشتر در قبال استفاده از منابع در اختیار مدیر را اندازه‌گیری کرده و به عنوان معکوس برای هزینه‌های نمایندگی به کار می‌رود، به این معنی که هر چه ابن نسبت بالاتر باشد، هزینه‌های نمایندگی کمتر خواهد بود (آنگ و همکاران، ۲۰۰۰، ۸۹).
تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد: به اعتقاد جنسن (۱۹۸۶)، ترکیب جریان‌های نقدی آزاد بالا با فرصت‌های رشد پایین، باعث ایجاد هزینه‌های نمایندگی می‌شود.
کارایی سرمایه‌گذاری: به طور مفهومی، کارایی سرمایه‌گذاری زمانی حاصل می‌شود که شرکت (فقط) در تمامی طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت سرمایه‌گذاری کند.
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد: عبارت از سرمایه‌گذاری بیشتر نسبت به رشد فروش شرکت در دوره گذشته است.
سرمایه‌گذاری کمتر از حد: عبارت از سرمایه‌گذاری کمتر نسبت به رشد فروش شرکت در دوره گذشته است.
۱-۸- ساختار تحقیق
به منظور انعکاس چارچوب این تحقیق در این بخش، مختصری از مطالب عنوان شده در هر یک از فصول آتی مطرح می‌شود:

جهت دانلود متن کامل این پایان نامه به سایت jemo.ir مراجعه نمایید.

در فصل دوم، با تمرکز بر نظریه نمایندگی و کارایی سرمایه‌گذاری، نخست در مورد نظریه نمایندگی و مفاهیم مرتبط با آن از جنبه‌های مختلف بحث شده و سپس درباره کارایی سرمایه‌گذاری، نظریه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد و موارد مرتبط با آن بحث بیشتری انجام می‌شود. در قسمت پیشینه تحقیق نیز تحقیقات انجام شده که به نحوی با هزینه‌های نمایندگی و کارایی سرمایه‌گذاری و عوامل مؤثر بر آن در ارتباط است، بیان خواهد شد.

در فصل سوم، ابتدا فرضیه ­های تحقیق ارائه می‌شود. سپس مدل‌‍‌ها و متغیرهای تحقیق؛ و پس از آن جامعه و نمونه آماری و روش گردآوری داده ­ها بیان می‌گردد. در قسمت روش تجزیه و تحلیل داده ­ها و آزمون فرضیه ­ها نیز، چارچوب کلی مدل رگرسیون به روش داده‌های ترکیبی، آزمون‌های قابلیت ادغام (F لیمر)، هاسمن، تحلیل همبستگی و آزمون معنادار بودن در الگوی رگرسیون مطرح؛ و در نهایت، ابزار تجزیه و تحلیل داده‌ها مورد بررسی قرار می‌گیرد.

در فصل چهارم، به تجزیه و تحلیل داده‌ها و تفسیر نتایج حاصل از آزمون‌های آماری پرداخته خواهد شد.

در فصل پنجم، با مرور کلی از نتایج به دست آمده، محدودیت­ها و پیشنهادهای حاصل از تحقیق عنوان می‌شود.

فصل دوم
ادبیات و پیشینه تحقیق
۲-۱- مقدمه
از دیدگاه اقتصادی و با فرض منطقی بودن رفتار افراد، فرض بر این است که همه انسان‌ها در پی حداکثر ساختن منافع خود هستند. مدیران نیز از این قاعده مستثنی نیستند؛ آن‌ ها علاقمندند در راستای حداکثرسازی منافع شخصی، رفاه اجتماعی و تثبیت موقعیت شغلی خود تصویر مطلوبی از وضعیت مالی واحد تجاری به سهامداران و افراد ذینفع ارائه کنند. لیکن در بعضی موارد الزاماً افزایش ثروت مدیران با افزایش ثروت سایر گروه‌ها از جمله سهامداران هم راستا نیست. مدیران می‌توانند از طریق شناسایی فرصت‌های مناسب و پر بازده از این وجوه در جهت افزایش ثروت سهامداران استفاده کنند (مهرانی و باقری، ۱۳۸۸: ۵۱). تخصیص کارای سرمایه و ارزیابی مالی طرح‌های سرمایه‌گذاری بر عهده مدیران است و از جمله وظایف آن‌ ها محسوب می‌شود (جهانخانی و پارسائیان، ۱۳۸۷: ۲۴۲). لیکن، این موارد نیز ممکن است تحت تأثیر تعارضات و هزینه‌های نمایندگی قرار گیرد. با توجه به موارد ذکر شده، در این فصل از تحقیق، با تمرکز بر نظریه نمایندگی و کارایی سرمایه‌گذاری، نخست در مورد نظریه نمایندگی و مفاهیم
عکس مرتبط با اقتصاد
مرتبط با آن از جنبه‌های مختلف بحث شده و سپس درباره کارایی سرمایه‌گذاری، نظریه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد و موارد مرتبط با آن بحث بیشتری انجام می‌شود. در قسمت پیشینه تحقیق نیز تحقیقات انجام شده که به نحوی با هزینه‌های نمایندگی و کارایی سرمایه‌گذاری و عوامل مؤثر بر آن در ارتباط است، بیان خواهد شد.
۲-۲- مبانی نظری تحقیق

به اعتقاد صاحب­نظران روش تحقیق، محققی که قصد رشد و توسعه­ دانش مورد مطالعه خود را دارد، ابتدا باید مبانی نظری و پیشینه تحقیقاتی را که تاکنون در زمینه­ دانش مذکور انجام شده را شناسایی و مطالعه کند. جان دیویی[۱۶] (۱۹۳۸)، مطالعه منابع مربوط به موضوع تحقیق را به عنوان یکی از مراحل اساسی تحقیق علمی مورد بحث قرار داده و معتقد است که انجام این مطالعه، به محقق کمک می­ کند تا بینش عمیقی در مورد تحقیق و حوزه­ای کسب کند که تحقیق به آن تعلق دارد. بنابراین، مطالعه منابع مرتبط با موضوع مورد تحقیق، مشتمل بر شناسایی، مطالعه و ارزیابی تحقیقات و مشاهده­های علمی گزارش­شده، عقاید و دیدگاه‌های صاحب­نظران در ارتباط با موضوع مورد تحقیق، بخش عمده­ای از روش علمی تحقیق است که انجام آن در کلیه­ تحقیقات، ضروری است. مطالعه­ منابع مربوط به موضوع تحقیق، به محقق این فرصت را می­دهد که در رشته مورد علاقه­ خود در حد بضاعت، پیش­قدم بوده و به بینش وسیع­تری در ارتباط با آن دست یابد. این کار موجب بنیان­گذاری مستحکم پایه­ علمی تحقیق می­ شود و به نظر می‌رسد، اگر بنیان مذکور ضعیف باشد، تحقیق انجام شده، خام، سطحی و تکراری خواهد بود ( به نقل از دلاور، ۱۳۸۴: ۱۲۰).

۲-۲-۱- نظریه نمایندگی
از زمان انجام تحقیق اولیه توسط برل و مینز[۱۷] (۱۹۳۲) که مسائل ناشی از تفکیک مالکیت از مدیریت و تفویض حق کنترل به مدیران را مطرح نمود، اکثر مطالعات انجام شده در حوزه جدایی مالکیت از مدیریت، با محوریت نظریه نمایندگی صورت گرفته است و این نظریه به عنوان نظریه غالب و حکمفرما مطرح بوده است ( به نقل ازرابرتس و همکاران[۱۸]، ۲۰۰۵: ۷s).
به اعتقاد جنسن و مک‌لینگ (۱۹۷۶: ۳۰۸)، رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن یک یا چند نفر مالک (سهامدار)، شخص دیگری را به عنوان نماینده یا عامل (مدیر) از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم‌گیری را به وی تفویض می‌کنند. شکل‌گیری رابطه نمایندگی موجب می‌شود که مالک، درجه‌ای از اختیار و قدرت تصمیم‌گیری را به نماینده تفویض کند تا نماینده از این اختیار در جهت حداکثر ساختن ثروت مالک استفاده کند. لیکن، به دلیل تفاوت در تابع مطلوبیت مالک و نماینده هر یک از آن‌ ها به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت خودشان هستند. بنابراین، مدیران احتمالاً دارای این انگیزه و توانایی هستند که در راستای افزایش منافع و علایق شخصی خویش فعالیت کنند. در نتیجه، اقدامات و تصمیمات مدیران لزوماً‌ موجب به حداکثر رساندن ثروت و رفاه مالکان نمی‌شود. افزون بر این، فرض بر این است که بین مالک و نماینده، عدم تقارن اطلاعاتی نیز وجود دارد. بنابراین، رابطه نمایندگی، همراه با منافع متضادی است که در نتیجه اهداف متفاوت و عدم تقارن اطلاعاتی بین مالک و نماینده رخ می‌دهد و ترکیب این دو ویژگی احتمالاً مانع از افزایش ثروت مالکان می‌شود (دی[۱۹]، ۲۰۰۸: ۱۱۴۴). بر اساس ادبیات موجود، روابط نمایندگی دارای مشکلاتی است که در ادامه ارائه شده است.
اولین مشکل مربوط به نمایندگی وجود تضاد منابع بین سهامدار و مدیر است یعنی سهامدار به دنبال رسیدن به بالا ترین مرحله ارزش سرمایه‌گذاری است و مدیر نیر در وهله اول به دنبال افزایش ثروت خود است. بنابراین این احتمال وجود دارد که مدیر در راستای منافع سهامدار عمل نکند اختلاس وفساد مالی مدیر و خارج ساختن منافع سهامدار از شرکت نمونه­هایی افراطی از این تضاد منافع هستند (نمازی، ۱۳۸۴: ۱۴۹)
دومین مشکل نمایندگی مربوط به ناتوانی سهامدار در ملاحظه اقدام وعملیات مدیر است. سهامدار نمی ­تواند اقدامات مدیر را به طور روزانه دنبال کند تا مطمئن شود که آیا تصمیم گیری­های مدیر منطبق با منافع سهامدار است یا خیر. بنابراین سهامدار فاقد اطلاعات لازم در خصوص عملیات مدیر است. این حالت را در اصطلاح نظریه نمایندگی «عدم تقارن اطلاعات[۲۰]» می­نامند. در این صورت اگر از طرف سهامدار روشی جهت کنترل عملیات مدیر به وجود نیاید، فقط مدیر می­داند که آیا در راستای منافع سهامدار گام برداشته است یا خیر از طرف دیگر مدیر نسبت به اقداماتی که در سازمان باید صورت گیرد نسبت به سهامدار اطلاع اجرایی بیش تری دارد. این اطلاع اضافی مدیر در نظریه نمایندگی « اطلاعات خصوصی[۲۱]» نامیده می‌شود. وجود اطلاعات خصوصی به عدم تفارن اطلاعات بین سهامدار وبانک می­افزاید (هلمسترم[۲۲]، ۱۹۷۹:، ۸۸).
سومین مشکل نمایندگی به اصطلاح « اثرات گزینش نادرست» است (جیدسدال، ۱۹۸۱). این مورد زمانی اتفاق می­افتد که اشخاص تمایل دارند با دارا بودن اطلاعات خصوصی درباره چیزی که نفع آن‌ ها را فراهم می‌سازد، با طرف مقابل قرارداد منعقد کنند. به عنون نمونه هنگامی که شخصی بیمار است، ممکن است قرارداد بیمه عمر با شرکت بیمه منعقد کند و در نهایت نفع شخصی خود را دنبال کند و به شرکت بیمه ضرر و زیان وارد سازد. این مشکل در چارچوب رابطه بین مدیر و سهامدار نیز ممکن است بوجود آید و مدیر به نحوی رفتار نماید تا اطلاعات نادرست یا غیرکامل به سهامدار منتقل کند (نمازی، ۱۳۸۴: ۱۴۹).