در این مدل (همانند مدل ریچاردسون) εI، نشان دهنده آن میزان از سرمایه‌گذاری (I) است که توسط فرصت‌های رشد (GO)، توضیح داده نمی‌شود. این مقادیر خطا ممکن است مثبت یا منفی باشند. مقادیر مثبت خطا سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و مقادیر منفی، سرمایه‌گذاری کمتر از حد نامیده شده است. بدیهی است که قرینه اندازه این مقادیر، می‌تواند شاخصی برای اندازه‌گیری میزان بهینه سرمایه‌گذاری یا کارایی سرمایه‌گذاری باشد. بنابراین هر چه قدر قرینه اندازه خطاها بزرگتر(کوچکتر) باشد، نشان‌دهنده کارایی بیشتر(کمتر) سرمایه‌گذاری است. نمودار ۲-۲، مبالغ سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد را با بهره گرفتن از مدل فرصت‌های رشد ترسیم می نماید (تهرانی و حصارزاده، ۱۳۸۸: ۵۹):
نمودار ۲-۲٫ سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد با بهره گرفتن از مدل فرصت های رشد

GOO
I
I= + GO +
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد
سرمایه‌گذاری کمتر از حد
مقادیر واقعی
منحنی برآوردی سرمایه‌گذاری
در بین تحقیقاتی که از این مدل استفاده کرده‌اند، بیدل و همکاران (۲۰۰۹) و گارسیا لارا و همکاران[۳۴] (۲۰۱۰)، معیار رشد درآمد فروش را برای محاسبه فرصت‌های رشد در نظر گرفته‌اند.
۲-۲-۲-۱- نظریه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد
متون مرتبط با تضاد منافع در واحدهای تجاری در سال‌های اخیر توسعه زیادی یافته است. اغلب تحقیقاتی که در خصوص تضاد منافع بین ذینفعان یک واحد تجاری انجام شده‌اند، روی دو حوزه جداگانه تمرکز دارند: تضاد منافع بین مالکان و مدیران و نیز تضاد منافع بین مالکان و دیگر ذینفعان. تحقیقاتی که به بررسی دومین حوزه ذکر شده پرداخته‌اند، اغلب به دنبال راه‌هایی برای کاهش احتمال انتقال ثروت از اعتبار‌دهنده به سهامدار بوده‌اند (به عنوان نمونه: جنسن و مک‌لینگ، ۱۹۷۶). این تحقیقات به لحاظ نظری مبتنی بر نظریه نمایندگی هستند. بنابر نظریه نمایندگی، یک شرکت محلی است برای اجتماع ذینفعان مختلفی که هر یک اطلاعات، بازده و مطلوبیت‌های خاص خود را دارند. این ذینفعان برای حفاظت از منافع خویش و در راستای کنترل تضاد منافع دیگر گروه‌های ذینفع با خود، اقدام به انعقاد قراردادهایی با دیگر ذینفعان می‌کنند. در واقع، منفعت شخصی یکی از مفروضاتی است که نظریه نمایندگی (نظریه قراردادها[۳۵]) تا حد زیادی متکی بر آن است. بر اساس این نظریه بین ذینفعان دخیل در یک واحد تجاری به سبب پیروی از منافع شخصی، تضاد منافع وجود دارد. مدیران، سهامداران، اعتباردهندگان، دولت و غیره از جمله ذینفعان به شمار می‌روند. برای نمونه، بنابر نظریه نمایندگی همواره بین سهامداران و اعتباردهندگان نوعی تضاد منافع وجود دارد. این تضاد از آن‌جا سرچشمه می‌گیرد که اولاً هر یک از این ذینفعان دارای مطلوبیت‌ها، اطلاعات و تعهدات متفاوتی با یکدیگر هستند و ثانیاً در حالی‌که اعتباردهندگان دارای حقوق ثابتی نسبت به خالص دارایی‌های واحد تجاری هستند، سهامداران حق نامحدودی نسبت به باقیمانده خالص دارایی‌ها دارند (جنسن و مک‌لینگ، ۱۹۷۶: ۳۰۸). از این رو، با توجه به این‌که سرمایه‌گذاران از مسئولیت محدودی برخورداند، تمایل دارند تا در طرح‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که ریسک بیشتری دارد. این امر بیانگر این واقعیت است که، سرمایه‌گذاران از طرح‌های پر ریسک‌، مزایای بیشتری را کسب می‌کنند و اگر از سرمایه‌گذاری در این طرح‌ها زیان هنگفتی حاصل شود، این زیان متوجه اعتباردهندگان می‌شود (همان: ۳۰۹). در این مورد، مسئله‌ای مشهور، تحت عنوان تعویض دارایی‌ها[۳۶] به وجود می‌آید. زمانی که عدم تقارن پس قراردادی[۳۷] وجود دارد، و امکان تحقق یک قرارداد کامل[۳۸] وجود ندارد، چنین عدم تقارن اطلاعاتی می‌تواند هزینه‌هایی را برای سهامداران به دنبال داشته باشد. چرا که اعتباردهندگان، از طریق افزایش نرخ بهره خود، تعویض دارایی‌ها در آینده را کاهش می‌دهند. از این رو، در صورتی که نرخ بهره افزایش یابد، یا جیره‌بندی سرمایه‌ای[۳۹] وجود داشته باشد و یا شرایط محدود کننده‌ای در سرمایه‌گذاری و تأمین مالی به وجود آید، باعث می‌شود تا توان سهامداران در توسعه طرح‌های سرمایه‌گذاری کاهش یابد. بنابراین، یکی از ساز و کارهایی که منجر به سرمایه‌گذاری کمتر از حد می‌شود، مشکل مربوط به تعویض دارایی‌ها بین سهامداران و اعتباردهندگان است (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵).
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان، از طریق مشکل مخاطره اخلاقی نیز موجب به وجود آمدن سرمایه‌گذاری کمتر از حد می شود. از آنجا که اعتباردهندگان در هنگام ورشکستگی از اولویت حقوقی نسبت به سهامداران برخوردارند، سهامداران نگران این موضوع هستند که اعتباردهندگان مقداری از ارزش ایجاد شده را بردارند. از این رو، سهامداران تحریک می‌شوند تا از طرح‌هایی که ارزش فعلی خالص آن کمتر از مقدار بدهی است، منصرف شوند. از این رو، اعتباردهندگان تلاش می‌کنند تا از سیاست‌های سرمایه‌گذاری غیر بهینه[۴۰] با بهره گرفتن از ساز و کارهای مختلف از جمله شرایط وام[۴۱]، کاهش دوره‌های وام و نظارت و کنترل بیشتر، جلوگیری کنند. با این حال، تمامی این روش‌ها تنها یک کاهش محسوس در مسئله است. علاوه بر این، بیشتر هزینه‌های آن بر سهامداران تحمیل می‌شود. علاوه بر این، تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان نیز به علت گزینش نادرست موجب به وجود آمدن مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد می‌شود. این مسئله از نرخ بالای بهره درخواستی توسط اعتباردهندگان ناشی می‌شود، چرا که آن‌ ها اطلاعات کافی برای تمایز بین کیفیت طرح‌های سرمایه‌گذاری مختلف در اختیار ندارند. بنابراین اگر مبالغ سرمایه‌گذاری شده در تمامی طرح‌ها با ارزش فعلی خالص مثبت بیشتر از جریان‌های نقدی داخلی باشد، شرکت ممکن است طرح‌های سرمایه‌گذاری را به دلیل اجتناب از انتشار اوراق بهادار پر ریسک، برای تأمین مالی کنار گذارد (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵).
همچنین، تضاد بین سهامداران فعلی و آینده، ممکن است به علت گزینش نادرست منجر به سرمایه‌گذاری کمتر از حد شود. مایرز و مجلوف[۴۲] (۱۹۸۴) نشان دادند که شرکت ممکن است به خاطر عدم تقارن اطلاعاتی پیش قراردادی[۴۳] بین سهامداران فعلی و آینده در رابطه با طرح‌های سرمایه‌گذاری و دارایی‌های موجود، طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت را کنار بگذارد. دلیل این امر این است که، سهامداران آتی در رابطه با چشم‌انداز سرمایه‌گذاری و ارزش شرکت، احساس می‌کنند که در صورت سرمایه‌گذاری، امکان بیشتری برای وقوع زیان (نسبت به عدم سرمایه‌گذاری) وجود دارد.
به طور خلاصه، تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان و سهامداران فعلی و آتی و به دنبال آن، وجود مسائلی چون گزینش نادرست، مخاطره اخلاقی و تعویض دارایی‌ها، ممکن است منجر به فرایند سرمایه‌گذاری کمتر از حد شود (همان: ۱۶۵).
فرایند سرمایه‌گذاری بیشتر از حد نیز ممکن است به دلیل وجود تضاد منافع بین مدیران و سهامداران، رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و ساز و کارهای هم راستا نمودن منافع سهامداران و مدیران کاملا کارا نباشد، مدیران ممکن است از جریان‌های نقدی آزاد استفاده نموده و طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار گیرند، که این اقدام به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد منتهی می‌شود (جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۴). جریان‌های نقدی آزاد، جریانات نقدی مازاد بر آن مبالغی است که برای طرح‌های با ارزش فعلی خالص مثبت لازم است. بنابراین ممکن است مدیران به جای آن که این وجوه را به سهامداران بپردازند، آن‌ ها را هدر دهند. از این رو، مدیران انگیزه‌هایی جهت سرمایه‌گذاری بیشتر از حد جهت استفاده از منافع نقدی و غیر نقدی مرتبط با اندازه بزرگتر شرکت خواهند داشت (جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۳).
مطالعات متعددی بر روی فرضیه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد صورت گرفته است و به شواهد تجربی برای هر فرضیه و همچنین میزان بهینه سرمایه‌گذاری شرکت دست یافته‌اند. به عنوان نمونه می‌توان به این مطالعات اشاره کرد آدادجی[۴۴] (۱۹۹۸)، نوهل و ترهان[۴۵] (۱۹۹۸)، میگوئل و پیندادو[۴۶] (۲۰۰۱) اشاره کرد.

اطلاعات نامتقارن
تضاد بین
سهامداران و اعتباردهندگان
تضاد بین
سهامداران فعلی و آینده
تضاد بین
سهامداران و مدیران
مخاطره اخلاقی
مایرز
(۱۹۷۷)

جریان نقدی آزاد
جنسن
(۱۹۸۶)
گزینش نادرست
مایرز و مجلوف
(۱۹۸۴)
گزینش نادرست
استیگلیز و ویز
(۱۹۸۱)
جابجایی دارایی‌
جنسن مک‌لینگ و
(۱۹۷۶)
فرایند سرمایه‌گذاری کمتر از حد
فرایند سرمایه‌گذاری بیشتر از حد
شکل ۲-۲. نظریه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵).
در نتیجه شواهد تجربی مذکور، امروزه یک توافق جمعی مبنی بر تحریف عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد که در رابطه با تصمیمات سرمایه‌گذاری مطرح می‌شود. از این رو، در برابر فرضیه بازارهای سرمایه کامل که مودیلیانی و میلر[۴۷] (۱۹۵۸) مدعی آن هستند، عدم تقارن اطلاعاتی می‌تواند منجر به فرایند سرمایه‌گذاری کمتر از حد و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد شود. هر دو مسئله، ارزش شرکت‌ها را تحت‌تأثیر قرار می‌دهند، از یک سو، طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت پذیرفته نخواهند شد، از دیگر سو، طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی رد نخواهند شد. از این رو، وقتی یک شرکت تحت‌تأثیر مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد قرار می‌گیرد، اگر یک سرمایه‌گذاری اضافی پذیرفته شود، ارزش بازار باید افزایش یابد. اگر مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد باشد، هر سرمایه‌گذاری اضافی باید تأثیر منفی بر ثروت سهامداران بگذارد. با فرض منطقی بودن این فرضیه که همیشه طرح‌های سرمایه‌گذاری با ارزش فعلی خالص بیشتر، در درجه اول پذیرفته می‌شود، ارزش بازار تا زمانی‌که به یک سطح سرمایه‌گذاری مطمئن برسد، افزایش خواهد یافت. بنابراین فرضیه اصلی این است که رابطه بین ارزش بازار و سرمایه‌گذاری غیرخطی است، بدین معنی که یک سطح بهینه‌ از سرمایه‌گذاری وجود دارد. سطح‌های پایین، فرضیه سرمایه‌گذاری کمتر از حد را تأیید می‌کنند، در صورتی که سطح‌های بالا بیانگر فرضیه سرمایه‌گذاری بیشتر از حد می‌باشند (مورگادو و پیندادو، ۲۰۰۳: ۱۶۵). در بخش‌های بعدی سعی می‌شود تا به صورت جزئی‌تر این دو فرضیه مورد بررسی قرار گیرد و در این راستا به ذکر عوامل ایجاد‌کننده و پیامدهای عدم کارایی سرمایه‌گذاری پرداخته شود.
۲-۲-۲-۲- عوامل مربوط به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد
مسائل در سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مربوط به این موضوع است که امکان دارد مدیریت از قدرت تصمیم‌گیری خود از طریق پذیرش طرح‌های کاملاً ریسک‌دار و غیر سودآور سوء استفاده کند که این کار می‌تواند به منافع سهامداران و همچنین اعتباردهندگان آسیب رساند (جنسن و مک‌لینگ، ۱۹۷۶: ۳۰۸ و جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۴).
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد پیامدهای مخربی در سطح شرکت و در سطح اقتصاد یک کشور دارد. مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، موجب کاهش کارایی سرمایه‌گذاری در سطح شرکت شده و اقتصاد را ملتهب و متورم می‌کند، به شدت به منافع سهامداران آسیب می‌رساند و منجر به توسعه ظاهری اقتصاد کلان می‌شود، و یکی از مسائل اصلی در شرکت‌ها بزرگ به شمار می‌آید (یانگ و جیانگ، ۲۰۰۸: ۱۵۹).
عکس مرتبط با اقتصاد
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد را می‌توان به دو مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیریت و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد در طرح‌های پر ریسک (انگیزه‌ای برای انتقال ریسک)، طبقه‌بندی کرد. این دو مسئله زمانی می‌تواند رخ دهد که سیاست‌های مدیریت منابع با توجه به سطح بهینه سرمایه‌گذاری در نظر گرفته شود (روکا و همکاران[۴۸]، ۲۰۰۷: ۸۰).
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیریت: زمانی که فرضیه جدایی مالکیت از کنترل مورد توجه قرار می‌گیرد، مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیران شامل نوعی تضاد منفعت است که در درجه اول روابط بین مدیران، که بر شرکت کنترل دارند، و سهامداران و مالکان شرکت را تحت‌تأثیر قرار می‌دهد (جنسن، ۱۹۸۶: ۳۲۳). در عوض، در شرایطی که مالکیت و کنترل اساساً یکی است (شرکت‌هایی با مدیریت مالک)، تضاد منفعت مربوط به رابطه بین سهامداران داخلی، گروه کنترل یا مدیران و کارفرمایان[۴۹]، و سهامداران خارجی که سهمی در مدیریت شرکت ندارند، برقرار است (جنسن و مک‌لینگ، ۱۹۷۶: ۳۴۳). علاوه بر این، این عقیده وجود دارد که، این مسئله کاهش منابع و ارزش شرکت را به دنبال دارد و رابطه بین مدیریت و اعتباردهندگان را نیز تحت‌تأثیر قرار می‌دهد (همان: ۳۴۲).
مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیریت مبتنی بر این فرضیه‌ است که مدیران بر اهمیت نقش خود تأکید دارند. علت این امر تضاد منفعت است که رفتار فرصت‌طلبانه‌ مدیر و در نتیجه کاهش ارزش کلی شرکت را به دنبال خواهد داشت (همان: ۳۵۱). در واقع، مدیران هدف خود را فراتر از هدف حداکثرسازی ارزش سهام و شرکت می‌دانند. به عبارتی دیگر، مدیران شرکت را از نظر خود منبعی از منافع اقتصادی یا به طور کلی شرکت را ابزاری برای افزایش سرمایه انسانی خود می‌دانند. بدین منظور، در برخی مواقع تصمیمات ناکارای مدیران به‌گونه‌ای است که تنها منافع شخصی آن‌ ها را افزایش می‌دهد و هیچ توجه‌ای به پیامد‌های احتمالی که می‌تواند به سهامداران لطمه وارد کند، نمی‌شود (روکا و همکاران، ۲۰۰۷: ۸۰).
مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد به شکل‌های مختلفی می‌تواند رخ دهد. جنسن (۱۹۸۶) سرمایه‌گذاری بیشتر از حد را با نحوه استفاده مدیران از منابع مالی که شرکت ایجاد می‌کند، مرتبط دانست. هنگامی که طرح‌های سرمایه‌گذاری سودآور و فرصت‌های رشد وجود ندارد، مدیران ترجیح می‌دهند تا به منظور اهداف فرصت‌طلبانه خود از جریان‌های نقدی آزاد استفاده ‌کنند؛ در صورتی که می‌توانند آن را از طریق تقسیم سود به سهامداران بازگردانند.
جنسن (۱۹۸۶) و استولز[۵۰] (۱۹۹۰)، بر این عقیده‌اند که گسترش و توسعه شرکت فراتر از سطح بهینه‌ای که مد نظر است و افزایش منابعی که به طور مستقیم تحت کنترل مدیریت است، حقوق‌های بالاتری را ایجاد خواهد کرد و قدرت بیشتری را می‌طلبد. این موضوع باعث به وجود آمدن پدیده حکمرانی[۵۱] می‌شود. با این حال، اگر شرکت فرصت‌های سرمایه‌گذاری کمی داشته باشد، افزایش بیشتر از حد در اندازه شرکت در تقابل مستقیم با منافع سهامداران قرار دارد. در حقیقت، گرایش به سمت حکمرانی، مدیران را ترغیب می‌کند تا تمامی منابع قابل دسترس (جریان‌های نقدی آزاد) را صرف طرح‌هایی کنند که فقط اندازه شرکت را افزایش می‌دهند نه ارزش شرکت. در اصل، مدیران تمایل دارند حتی در طرح‌هایی با ارزش فعلی منفی، تا وقتی که می‌تواند اندازه شرکت و در نتیجه منافع شخصی آن‌ ها را افزایش دهد، سرمایه‌گذاری کنند (نقل از روکا و همکاران: ۸۰).
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیران به شکل‌های دیگری نیز می‌تواند رخ دهد. برای نمونه، شلیفر و ویشنی[۵۲] (۱۹۸۹)، تأکید کردند که مدیران ترجیح می‌دهند که حتی در طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی سرمایه‌گذاری کنند، اما سرمایه انسانی خود را افزایش دهند و فعالیت شرکت را طوری برقرار کنند که جدا از مهارت‌های شخصی آن‌ ها نباشد. این موضوع باعث به وجود آمدن پدیده سنگربندی می‌شود. نویسندگان، سنگربندی مدیران را مجموعه‌ای از ساز و کارهای خود دفاعی[۵۳] می‌دانند که مدیر برای تأکید بر لیاقت‌ها و مهارت‌های خود، از طریق تصمیم‌گیری نسبت به استراتژی‌های توسعه شرکت و انتخاب استراتژی‌هایی که در راستای منافع شرکت باشد، ایجاد می‌کنند. در این روش، نمونه‌ای از روابط وابسته ایجاد می‌شود که بر اهمیت مهارت‌های جدا‌ناپذیر مدیران، که در هر صورت توان نگهداری آستانه رقابتی شرکت را دارند، تأکید می‌کند.
منبع دیگری از سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، می‌تواند از طریق اطمینان بیشتر از حد[۵۴] مدیران به وجود آید (استین[۵۵]، ۲۰۰۱: ۱۲۳). شواهد روانشناسی بیانگر این است که افراد تمایل دارند بیشتر از حد اطمینان داشته باشند و بر پایه اطلاعاتی که خودشان جمع‌ آوری می‌کنند، دیدگاه اغراق‌آمیز دارند. اگر فعالیت‌هایی که فرد برای جمع‌ آوری اطلاعات انجام می‌دهد نشان‌دهنده دستیابی به خبر خوب باشد، او در احتمال ذهنی که نسبت به سود خالص آینده دارد، تجدید نظر خواهد کرد و آن را به مرزی بالاتر از نظریه بیز[۵۶] خواهد رسانید (پارسائیان، ۱۳۸۸: ۳۰۴). مدیران، در حالی که با نیت خیر و با قصد خوب فعالیت می‌کنند و هدف حداکثرسازی ارزش برای سهامداران را مد نظر قرار می‌دهند، اما باز توانایی‌ها و شایستگی‌های موجود را بیش از اندازه برآورد می‌کنند، یا با سرمایه‌گذاری در طرح‌هایی که به واقع دارای ارزش فعلی خالص مثبت نیستند، بیشتر از حد درباره پتانسیل فعالیت‌های شرکت خوش‌بین هستند (استین، ۲۰۰۱: ۱۲۳). این موضوع به خاطر مسئله‌ای است که به صورت تحت‌الفظی خطای ذهنی[۵۷] نام دارد؛ یعنی، مدیر بر این تفکر است که آگاهی بیشتری نسبت به بقیه دارد یا عقاید او بر مبنای مهارت‌های بیشتری که نسبت به بقیه دارد ارزیابی شده است. مدیران با اعتماد افراطی نسبت به توانایی‌های خود، ریسک را نسبت به آنچه واقعاً وجود دارد می‌بینند و از این رو، با دقت تمامی احتمالات و عدم اطمینان‌های موجود در یک طرح سرمایه‌گذاری را ارزیابی نمی‌کنند. برای نمونه، پرداخت‌های گزاف برای خرید یک شرکت و یا تعداد بیشماری از ادغام‌ها و ترکیب‌هایی که در طی دهه ۱۹۸۰ رخ داده است، می‌تواند به دلیل اطمینان بیشتر از حد و نمونه‌ای از سرمایه‌گذاری بیشتر از حد ‌باشد (روکا و همکاران، ۲۰۰۷: ۸۰).
همان‌گونه که جنسن (۱۹۸۶) خاطر نشان کرده است، در چنین وضعیتی، مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد را می‌توان با محدود کردن اختیارات مدیریت در استفاده از منابع نمایندگی، کاهش داد.
سرمایه‌گذاری بیشتر از حد در طرح‌های پر ریسک (انگیزه‌هایی برای انتقال ریسک): سرمایه‌گذاری بیشتر از حد در طرح‌های پر ریسک (که انتقال ریسک یا تعویض دارایی‌ها نیز نامیده می‌شود) تضاد منفعت بین سهامداران و اعتباردهندگان را ایجاد می‌کند و احتمال این‌که مدیران، بعد از بستن قرارداد بدهی و همزمان با فعالیت در راستای منافع مالک، ارزش را از اعتباردهندگان شرکت به سهامداران از طریق افزایش اهرم انتقال دهند، افزایش می‌دهد. از این رو ریسک ورشکستگی را افزایش می‌دهند، یا طرح‌های سرمایه‌گذاری جدیدی را‌ بر عهده می‌گیرند که نسبت به میانگین طرح‌های شرکت پر ریسک‌تر است (جنسن و مک‌لینگ، ۱۹۷۶: ۳۵۴). بنابراین وقتی شرکت‌ها بدهکار هستند، افزایش ریسک به وقوع پیوسته (نسبت به قرارداد بدهی) می‌تواند، در صورت عدم تغییر سایر عوامل، سود را از اعتباردهندگان به سهامداران منتقل کند. در حقیقت، سطوح متفاوت ریسک مرتبط با تصمیمات مدیران برای سرمایه‌گذاری، تضاد منفعت بین اعتباردهندگان و سهامداران را تحت‌تأثیر قرار می‌دهد، از این رو، سیاست‌های تأمین مالی و سرمایه‌گذاری پر ریسکی که ارزش سهام را افزایش و ارزش بدهی را کاهش می‌دهد، ثروت را از اعتباردهندگان به سهامداران انتقال می‌دهد (روکا و همکاران، ۲۰۰۷: ۸۱).
جنسن و مک‌لینگ (۱۹۷۶) نشان دادند که، سهامداران به علت بدهی محدود شده حقوق صاحبان سهام، و مدیرانی که در راستای منافع آن‌ ها فعالیت می‌کنند، چگونه ترغیب شده‌اند تا طرح‌هایی را تأیید کنند که نسبت به آن طرح‌هایی که در ابتدا و قبل از تعهد بدهی مد نظر داشتند پر ریسک‌تر است. در واقع، هر گاه منابع مالی از سرمایه‌گذاری‌ها به دست می‌آید، مدیران می‌توانند از این منابع مالی برای سرمایه‌گذاری‌های متنوعی استفاده کنند که پر ریسک‌تر هستند؛ اگر قیمت اوراق بدهی بر مبنای سطح ریسکی که از قبل در طرح وجود دارد، تعیین شود، طرح‌های پر ریسک می‌تواند منجر به کاهش اوراق بدهی شود. در این مورد، ارزش بازار اوراق بدهی کاهش خواهد یافت و زیان اعتباردهندگان، سود سهامداران خواهد بود؛ چراکه شرکت ترغیب خواهد شد تا اوراق بدهی جهت تضمین طرح‌های سرمایه‌گذاری که حتی پر ریسک هستند، منتشر کند (جنسن و مک‌لینگ، ۱۹۷۶: ۳۵۴).
به عبارت دیگر، اعتباردهندگان در چنین وضعیتی آسیب می‌بینند، چرا که آن‌ ها نسبت به دیگران که قادرند نمونه‌های دیگری از سرمایه‌گذاری‌ها را در دسترس داشته باشند، به بازده کمتری دست می‌یابند. در نتیجه، ارزش بازار بدهی کاهش خواهد یافت؛ در حالیکه، ارزش بازار سهام به علت احتمالات مربوط به بازدهی بیشتر، افزایش خواهد یافت. از این رو، ارزش از اعتباردهندگان به سهامداران منتقل خواهد شد. این مکانیسم، مبتنی بر تفاوت بنیادین بین حقوق صاحبان سهام و بدهی و به صورت جزئی‌تر، حساسیتی که آن‌ ها نسبت به سطح ریسک شرکت دارند، است (روکا و همکاران، ۲۰۰۷: ۸۱).

۲-۲-۲-۳- عوامل مربوط به سرمایه‌گذاری کمتر از حد
به طور کلی، سرمایه‌گذاری کمتر از حد، که معلق بودن بدهی[۵۸] نیز نامیده می‌شود، از روابط نمایندگی بین سهامداران و اعتباردهندگان (با فرض این که مدیران در راستای منافع سهامداران عمل می‌کنند)، یا از روابط نمایندگی بین سهامداران جدید و قدیمی (با فرض این که مدیران در راستای منافع سرمایه‌گذاران قدیمی عمل می‌کنند) ایجاد می‌شود. مایرز در مطالعه خود در سال ۱۹۷۷، نشان داد که روابط بدهی می‌تواند مدیران را ترغیب کند تا از سرمایه‌گذاری در طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت صرف‌نظر کنند و از این طریق ارزش شرکت کاهش یابد. وی بر این اعتقاد است که، وجود بدهی پر ریسک، که ارزش بازار پایین‌تری نسبت به ارزش اسمی دارد، تأثیر منفی بر انتخاب‌های سرمایه‌گذاری شرکت می‌گذارد. از نظر وی، ارزش شرکت از دارایی‌ها و فرصت‌های رشد که مبتنی بر سرمایه‌گذاری‌های سوردآور است، تشکیل شده است. ارزش فرصت‌های رشد به تصمیم‌گیری مدیریت برای سرمایه‌گذاری بستگی دارد. فرصت‌های رشد، تحت‌تأثیر نحوه تأمین مالی دارایی‌های بکار گرفته شده و ساختار سرمایه شرکت قرار می‌گیرد. از این رو، محور کلیدی در به وجود آمدن مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد، کیفیت تصمیم‌گیری شرکت است. مدیران در زمانی که در تلاش هستند تا ارزش شرکت را به حداکثر برسانند، باید تمامی گزینه‌های سرمایه‌گذاری با ارزش فعلی خالص مثبت را مورد استفاده قرار دهند. اما در زمانی که شرکت دارای بدهی (وام) پر ریسکی است، مدیران که در راستای منافع سهامداران فعالیت می‌کنند تصمیماتی را اتخاذ می‌کنند که منجر به رد سرمایه‌گذاری‌های سودآور و پر ارزش برای شرکت می‌شود. به عبارت دیگر، سهامداران شرکت‌هایی که دارای بدهی پر ریسک هستند، تمایل ندارند تا به تأمین مالی طرح‌ها و در نتیجه تقبل هزینه‌هایی بپردازند که عمدتاً یا منحصراً از منافع اعتباردهندگان شرکت تشکیل شده است. از این رو، در حالی‌که طرح دارای ارزش فعلی خالص مثبت است، پذیرفته نمی‌شود، و بدون اینکه منافعی را برای سهامداران به وجود آورد، ارزش بازار بدهی مطابق با ارزش اسمی افزایش می‌یابد. به طور کلی، وجود بدهی پر ریسک، باعث به وجود آمدن وضعیت بالقوه‌ای در شرکت می‌شود. مدیر از این وضعیت سوء استفاده کرده و با تصمیمات غیر بهینه خود در راستای منافع سهامداران حرکت می‌کند. بنابراین، شرکت‌هایی که بدهکار (مقروض) هستند، قادر به تأمین مالی طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت نخواهند بود. در نتیجه، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و در بلند‌مدت، ارزش شرکت را از دست می‌دهند.
بر اساس توضیحات بالا، از دلایل به وجود آمدن سرمایه‌گذاری کمتر از حد، می‌توان به مسائل مخاطره اخلاقی و گزینش نادرست ناشی از تضاد نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی، اشاره کرد. در واقع، اعتباردهندگان با افزایش میزان منافع و یا با محدودکردن اعتبار (بستانکار)، مانع از رفتار فرصت‌طلبانه مدیران و سهامداران می‌شوند. از این رو، مشکل است تا بتوان اثبات کرد که، کیفیت رفتار مدیریت شرکت در انتخاب سرمایه‌گذاری، به علت کمبود اطلاعات است. از این رو، یک سرمایه‌گذاری سودآور می‌تواند با توجه به ساختار سرمایه و به علت هزینه‌های بالای بدهی پذیرفته نشود؛ و در نتیجه، سهامداران هزینه تضاد منفعت را متحمل ‌شوند. در این حالت، شرکت برای تأمین مالی از حقوق صاحبان سهام جدید به جای اخذ وام (بدهی) استفاده می‌کند. بدین طریق، تضاد منفعت بین سهامداران جدید و قدیمی (با سابقه‌تر) به وجود می‌آید. در حقیقت، سهامداران جدید، از کیفیت واقعی سرمایه‌گذاری‌های مد نظر شرکت آگاهی ندارند، و از این رو خواستار اضافه ارزش در اوراق بهادار برای منابع مالی خود می‌شوند تا از این طریق، خودشان را از رفتار فرصت‌طلبانه بعدی حفظ کنند. به عبارت دیگر، شرکت با حقوق صاحبان سهام که قیمت آن پایین‌تر از قیمت بازار است، تأمین مالی خواهد کرد. چنین عملی می‌تواند منافع سرمایه‌گذاری با ارزش فعلی خالص مثبت را خنثی کند و در نتیجه موجب از دست رفتن ارزش و رد طرح سرمایه‌گذاری شود (روکا و همکاران، ۲۰۰۷: ۸۲).
علاوه بر موارد بالا، می‌توان سرمایه‌گذاری کمتر از حد را از بعد مسئله انتقال ریسک و اجتناب از ریسک مورد بررسی قرار داد. مسئله انتقال ریسک بیشتر در شرکت‌هایی مطرح است که از لحاظ مالی تحت فشار قرار دارند و در سیاست‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌هایی که از بدهکاری بالایی برخوردارند، یافت نمی‌شود. در واقع، وجود بدهی پر ریسک همیشه منجر به انتقال ریسک نمی‌شود، اما در برخی مواقع، می‌تواند اجتناب از ریسک (یا سرمایه‌گذاری کمتر از حد نسبی در طرح‌های پر ریسک) را به دنبال داشته باشد (همان: ۸۲).
با در نظر گرفتن انگیزه‌های انتقال ریسک شرکت در طی یک دوره و همچنین فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت، می‌توان به تأثیر هزینه‌های نمایندگی ناشی از بدهی‌های پر ریسک، پی برد. در حقیقت، فرصت‌های رشد می‌توانند مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد توصیف شده به وسیله مایرز (۱۹۷۷) را حذف کنند و مسئله انتقال ریسک را کاهش دهند. (همان: ۸۳).

برای