(۱-tpd) 1 = عایدات بعد از مالیات صاحبان بدهی
اگر یک دلار درآمد عملیاتی به سهامداران تعلق گیرد شرکت مالیاتی بر آن درآمد میپردازد و سپس باقیمانده عایدات را بین سهامداران تقسیم میکند. از آنجائی که مالیات شخصی را بر عایدات سهامداران صفر فرض کردیم بنابراین درآمد بعد از مالیات مستقیماً به سهامداران تعلق میگیرد.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
=۱(۱-tc) عایدات بعد از مالیات صاحبان سهام
اگر شرکت فقط درآمد پس از مالیات سرمایه گذاران را ملاک قرار دهد با توجه به ارزش نسبی tpc و tpd از طریق سهام یا بدهی تأمین مالی میکند. زیرا درآمد بعد از مالیات برای سهامداران بیشتر است. اگر tpd کمتر از tpc باشد شرکت از طریق بدهی نیازهای مالی خود را تأمین مینماید زیرا درآمد دارندگان بیشتر خواهد بود و در صورت تساوی آن دو، برای شرکت تأمین مالی از هر دو راه تفاوتی نمیکند.
هزینه های ورشکستگی
یکی از نواقص مهم تأثیرگذار بر ساختار سرمایه هزینه های ورشکستگی است. هزینه های ورشکستگی چیزی بیش از هزینه اداری و قانون ورشکستگی است. در بازار سرمایه کامل، هیچ هزینه وابسته به ورشکستگی وجود ندارد. اگر شرکتی ورشکسته شود می تواند دارائیهایش را با ارزش اقتصادیشان بفروشد و هیچ گونه هزینه حقوقی و اداری وجود نخواهد داشت. اما در دنیای واقعی در رابطه با بازنشستگی هزینه های قابل ملاحظه ای وجود دارد. (افشاری: ۱۳۷۹، ۷۷۳) هزینه های بسیار سنگین حسابرسی و حقوقی و آموزش مجدد کارکنان، ایجاد روابط و بستن قراردادهای جدید با عرضه کنندگان مواد اولیه و کارکنان، فروش دارائیهای ثابت پایین تر از نرخ واقعی آنها و همچنین عدم کارایی عملیات هنگام ورشکستگی سبب کاهش ارزش تصفیه شرکت می شود.(پارساییان: ۱۳۸۲، ۵-۱۳)
عکس مرتبط با اقتصاد
هزینه های مربوط به ورشکستگی به سه چیز بستگی دارند:

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت tinoz.ir مراجعه کنید.

احتمال ورشکستگی

هزینه هایی را که شرکت ناگزیر است هنگام بحران تحمل کند.

اثر معکوسی که پدیده ورشکستگی می تواند به صورت بالقوه بر عملیات کنونی شرکت بگذارد.

به طور کلی شرکت اهرمی دارای احتمال ورشکستگی بیشتری نسبت به شرکت غیراهرمی است بنابراین از دید سرمایه گزار این گونه شرکتها جهت سرمایه گذاری نامطلوب تر هستند. احتمال ورشکستگی همیشه یک تابع خطی از نسبت بدهی به سهام نیست اما پس از حد معینی از نسبت بدهی به سهام احتمال ورشکستگی با آهنگی سریعتر رشد می کند. در نتیجه هزینه منتظره ورشکستگی افزایش یافته و با همان روند انتظار می رود که به ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر منفی داشته باشد. بنابراین هر چه اهرم افزایش یابد سرمایه گذاران ناچارند قیمت سهام را تنزل دهند. در اینجا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران k0 به دو قسمت تقسیم شده است. بدون ریسک i به اضافه صرف ریسک برای ریسک تجاری وقتی که بدهی افزایش یابد نرخ بازده مورد انتظار نیز افزایش می یابد. این افزایش در غیاب هزینه ورشکستگی مبین صرف ریسک مالی است. در صورت عدم وجود هزینه های ورشکستگی افزایش در نرخ بازده طبق نظریه MM خطی است با وجود هزینه های ورشکستگی و به دلیل افزایش اهرم انتظار می رود که نرخ بعد از حد معینی از اهرم با آهنگی فزاینده افزایش یابد. (مدیریت مالی – مدرس و عبدالله زاده: ۱۳۷۸، ۲۴۸)
نمودار (۲-۶) نرخ مورد انتظار سهامداران با وجود هزینه ورشکستگی و بدون مالیات

حضور مالیات و دیگر نواقص بازار، شبههای به قضیه نامربوط بودن اهرم MM فراهم آورده که هزینه سرمایه تحت الشعاع اهرم مالی قرار میگیرد. اثر مالیات عبارتست از کاهش هزینه سرمایه درصورت افزایش اهرم مالی به عبارتی ارزش شرکت در صورت استفاده از اهرم افزایش می یابد. (افشاری: ۱۳۷۹، ۷۷۳)
ارزش فعلی خالص سپر مالیاتی + ارزش شرکت بدون اهرم = ارزش شرکت
نواقصی مانند هزینه ورشکستگی، هزینه نمایندگی در صورتی که اهرم مالی افزایش یابد سبب افزایش هزینه سرمایه و در نتیجه کاهش ارزش شرکت می شوند.
هزینه نمایندگی: جنسن و مک لینگ(۱۹۷۶) هزینه های نمایندگی را جمع هزینه های نظارت توسط مدیر، هزینه های وام گیری توسط نماینده و زیان باقیمانده تعریف میکند.
در ادبیات مالی هزینه نمایندگی را عامل مهمی در محدود نمودن استفاده از بدهی میدانند و این هزینه ارتباطی را بین سهامداران و دارندگان اوراق قرضه شرکت رابطه نمایندگی برقرار مینماید. در صورت نبودن هیچ محدودیتی مدیر میتواند با هزینه نمایندگان اوراق قرضه به دنبال منفعت بیشتر سهامداران باشد. این عامل سبب شد که در پژوهشهای اخیر به عنوان عاملی جهت انتقال ریسک معرفی شود درنتیجه سبب افزودن بندهای محدود کنندهای در مفاد قراردادهای اوراق قرضه شود تا از استثمار دارندگان قرضه توسط سهامداران خودداری گردد. این بندها در قرارداد عملیات قانونی شرکت را محدود میکند و گذشته از این شرکت باید تحت نظارت قرار گیرد تا اطمینان حاصل شود که طبق مفاد قرارداد عمل کند و هزینه نظارت هم در قالب افزایش هزینه وام به سهامداران تحمیل میشود. کاهش کارایی به اضافه هزینه نظارت را موجب افزایش هزینه وام و درنتیجه کاهش مزیت بدهی خواهد شد (مدرس، عبدالله زاده: ۱۳۷۸،۲۵۰).
وجود این هزینه ها به عنوان محرک منفی برای صدور بدهی عمل میکند. اگر بازار سرمایه کامل بود و ما در دنیای بدون مالیات زندگی میکردیم و تنها هزینه های کنترل وجود داشت شرکت تمایلی به ایجاد بدهی نداشت. اما در دنیای واقعی با وجود مالیات ایجاد بدهی مقرون به صرفه است اما هزینه هایی چون ورشکستگی و هزینه نمایندگی و کنترل سقفی برای استفاده از بدهی است.
در شکل زیر ساختار مطلوب سرمایه در x بدست می آید در حالی که وقتی تاثیر تنها مالیات و ورشکستگی در نظر گرفته شود به نقطه y منتقل میشود.
نمودار (۲-۷) ارزش شرکت با وجود مالیات، هزینه نمایندگی و هزینه ورشکستگی
در پژوهشی که در سال ۲۰۰۳ توسط لای و کوی در چین انجام شده است رابطه مثبتی بین تمرکز مالکیت و هزینه نمایندگی بدست آوردند بدین صورت که هر چه مالکیت در دست سهامداران متمرکز باشد (سهامداران بزرگ) ایشان توجه بالایی به عملکرد شرکت دارند و در نتیجه این خود سبب کاهش هزینه نمایندگی میشود.۱(لی و کیی ۲۰۰۳) همچنین طبق پژوهشی که آنگ در ۱۹۹۹ انجام داد هزینه نمایندگی با بهره گرفتن از مدیران خارجی نسبت به مدیران داخلی افزایش مییابد و ارتباط معکوس هم با میزان تعداد سهام مدیریتی دارد و با افزایش تعداد سهام غیر مدیریتی رشد مییابد.۲(آنگ ۱۹۹۹)
اثر مالیات، هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی رابطه بین هزینه سرمایه و اهرم مالی شرکت در شکل زیر ترسیم شدهاند.
نمودار (۲-۸) رابطه هزینه سرمایه و اهرم مالی با وجود مالیات، هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی

۲-۲-۱-۶) مدل قیمت گذاری دارائیها (CAPM)
این نظریه در تایید نظریه MM مطرح میشود که تغییر اهرم اثری بر ارزش شرکت ندارد. ریسک سیستماتیک و بازده منتظره را درنظر بگیرید. بازده منتظره همان میانگین موزون بازده های منتظره بدهی و سهام عادی است.

:B ارزش بازار بدهی
S :ارزش بازار سهام عادی
Ki: بازار بدهی
:K0 بازار سهام عادی
با تغییری در رابطه فوق به این رابطه دست مییابیم:

میتوان ملاحظه کرد که بازده مورد انتظار سهام با افزایش نسبت بدهی افزایش مییابد. ریسک سیستماتیک که به وسیله اندازه گیری میشود میانگین موزون های هر یک سهام شرکت است.

که آن را به شیوه ذیل می توان نوشت:

: ریسک سیستماتیک بدهی
: ریسک سیستماتیک سهام
: ریسک سیستماتیک شرکت
بنابراین با افزایش نسبت بدهی نه تنها بازده یک سهم بلکه بتای آن افزایش مییابد و در بازارهای کامل سرمایه هر دو عامل آن به یک نسبت رشد میکنند بنابراین افزایش بازده فقط افزایش ریسک را جبران خواهد کرد.
مثال: فرض کنید نرخ بهره بدون ریسک %۱۰، بازده منتظره مجموعه بازار %۱۶ و بازده منتظره بدهی شرکت وقتی که نسبت به سهام ۵/۰ باشد ۱۳% است. بازده منتظره کلی شرکت K016% است و بتای بدهی شرمت ۵/۰ است وقتی اهرم صفر باشد، بازده منتظره سهام، Ke،۱۶% خواهد بود. با نسبت بدهی به سرمایه ۵/۰، بازده منتظره سهام براربر است با
Ke=16%+.5(.16-.13)=17.5%
بنابراین، با وجود اهرم بتای سهام عادی افزایش مییابد.
۲۵/۱%=(۵/۰-۱)۵/۰+۱=
سهام استفاده از رابطه قیمت گذاری دارایی سرمایه ای نرخ بازده مورد انتظار به شرح زیر بدست میآید.

با گذاشتن اطلاعات فوق بازده بدست میآید.
Rj=%10+(0/16-0/10)1/25=%1/75
بنابراین بازدهای که پس از استفاده از اهرم بدست می آید معادل است با بازده ای که بازار برای ریسک سیستماتیک بیشتر طلب می کند.
با توجه به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای، قیمت سهم و در نتیجه ارزش شرکت ارتباطی با اهرم مالی استفاده شده در ساختار مالی شرکت ندارد (احمد مدرس، عبداله زاده، ۱۳۷۸: ۲۴۴).
۲-۲-۱-۷) تئوری نوین
۲-۲-۱-۷-۱) دیدگاه ایستا[۱۵]
در این دیدگاه شرکتها یک نسبت بدهی مورد نظر(بهینه) را تعیین نموه و سعی میکند با روش های مختلف به سمت آن حرکت کرده و آنرا حفظ کنند. شرکت سعی در ایجاد تعادل در نقطهای بین صرفه جوییهای مالیاتی ناشی از وجود بدهی در ساختار سرمایه و هزینه های مختلف ورشکستگی میباشد. مفاهیم ضمنی این تئوری به شرح زیر است:
الف: شرکتهایی که دارایی نامشهود بالایی دارند چون هزینه ورشکستگی بالایی را متحمل خواهند شد از بدهی کمتر استفاده میکنند.
ب: شرکتهایی که توان نقدینگی در آنها بالاست چون ریسک ورشکستگی برای آنها پایین است از بدهی بیشتر استفاده میکنند.
ج: شرکتهایی که طرحهای سرمایهگذاری سودآور دارند برای اینکه در سرمایه گذاری در این طرحها محدودیتی نداشته باشند از نسبت بدهی پایین استفاده میکنند(قالیباف، ۱۳۸۲: ۱۷۴).
د: شرکتهای با ریسک بالا معمولا به دلیل کاهش احتمال ورشکستگی از بدهی کمتر استفاده میکنند۲ (برادلی، ۱۹۸۴).
و: شرکتهایی که با نرخ بالا مالیات میپردازند و این مسئله در آینده نیز ادامه مییابد میتوانند از بدهی بیشتر استفاده کنند.
دیدگاه ایستا، برهانی ساده و باور کردنی است زیرا که به یک نسبت بدهی بهینه منتج میشود اما بایستی اذعان کرد این دیدگاه را نمیتوان عمومیت داد و در اینکه آیا رفتار تامین مالی شرکتها را به خوبی پوشش میدهد یا نه؟ مورد تایید نمیباشد. زیرا که نسبتهای بدهی حتی در شرکتهای شبیه به هم نیز به طور گستردهای فرق میکند و یا شرکتها تغییرات چشمگیری در نسبت بدهی مورد نظرشان ایجاد کردند یا اینکه نسبت بدهی مورد نظرشان به عواملی متکی است که مورد شناسایی قرار نگرفتهاند۳(مایرز، ۱۹۸۴).

۲-۲-۱-۷-۲) تئوری ترجیحی[۱۶]
این تئوری بیان می کند که شرکت ها ابتدا تامین مالی درونی را ترجیح میدهند در نتیجه شرکت ابتدا از سود انباشته و نقدینگی داخل شرکت و چنانچه نیاز بیشتری داشته باشد در ابتدا از اوراق قرضه استفاده نموده و در نهایت سهام عادی منتشر میکند. این تئوری نتایج ضمنی زیر را در بر دارد: