= ریسک سیستماتیک (بتای) پرتفولیو
= ریسک سیستماتیک (بتای) اوراق بهادار i
Wi = نسبت سرمایه گذاری در اوراق بهادار i ام به کل سرمایه گذاری
معیار RVOL بازده مازاد را تنها بر حسب ریسک غیر قابل متنوع سازی سرمایه گذاری تعدیل می کند و بابت متحمل شدن ریسک غیرسیستماتیک، پاداشی را در نظر نمی گیرد. هر چه میزان RVOL بیشتر باشد، عملکرد پرتفولیو به همان اندازه بهتر خواهد بود.
M
Expected Return
Beta
RARmRB
β = ۱
SML
A
B
RVOLA>RVOLSML
RVOLB<VOLSML
نمودار ۲-۴
طبق معیار اندازه گیری ترنر، RVOL بازار به صورت زیر است:

بنابراین RVOLm همان صرف ریسک بازار می باشد. همانگونه که در نمودار بالا مشاهدهمی شود، RVOLA بیشتر از صرف ریسک بازار و RVOLB کمتر از آن می باشد. یعنی بازده اضافی که سرمایه گذاری A به ازای هر واحد بتا عاید سرمایه گذار می کند، بیشتر از صرف ریسک بازار بوده و بالعکس بازده اضافی سرمایه گذاری B به ازای هر واحد بتا کمتر از صرف ریسک بازار می باشد.
در یک بازار کارا نسبت RVOL برای تمام سرمایه گذاری ها یکسان است. در نتیجه، موقعی که بازده مورد انتظار سرمایه گذاری بر حسب بتای آن برآورد می شود، بازده تمام سرمایه گذاری ها روی خط بازار اوراق بهادار (SML) واقع می شود.

اگر پرتفولیوها به اندازه کافی از تنوع برخوردار باشند، نتایج معیارهای RVAR و RVOL یکسان خواهد بود و هر چه از میزان تنوع پرتفولیوها کاسته شود، احتمال اختلاف بین نتایج دو معیار زیاد خواهد شد.[۷۹]

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت 40y.ir مراجعه نمایید.

معیار بازده تفاضلی یا آلفا (α)

یک رویکرد کاملاً متفاوت برای محاسبه بازده تعدیل شده بر اساس ریسک استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است. این معیار عملکرد، «معیار بازده تفاضلی»[۸۰] یا آلفا (α) نامیده می شود که توسط مایکل جنسن ارائه شد. معیار آلفا بر پایه مدل CAPM استوار است و به صورت زیر محاسبه می شود:

که در آن:
= معیار بازده تفاضلی
RP = بازده واقعی پرتفولیو برای یک دوره
E(RP) = بازده موردانتظار پرتفولیو بر اساس مدل CAPM
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:

که در آن:
E(Rj) = بازده مورد انتظار اوراق بهادار j
Rf = بازده بدون ریسک
Rm = بازده پرتفولیوی بازار
= ریسک سیستماتیک اوراق بهادار j
معیار بازده تفاضلی یا آلفا نشان دهنده قسمتی از بازده پرتفولیو است که به وسیله تغییرات بازار پیش بینی نمی شود و ارزش افزوده غیرمنتظره ایجاد شده برای شرکت می باشد. معیار بازده تفاضلی یا آلفا با معیار RVOL مرتبط است و این دو معیار می توانند با تعدیل های مناسب، رتبه بندی های نسبی یکسانی در مورد عملکرد سرمایه گذاری ها داشته باشند.
همانگونه که در بالا اشاره شد، آلفا به صورت زیر محاسبه می شود:

رابطه فوق را می توان به حالتهای مختلف زیر نوشت:

عبارت RP-Rf برابر صرف ریسک پرتفولیو می باشد و در صورتی که مدل CAPM برقرار باشد و انتظارات سرمایه گذار نیز محقق گردد، در آن حالت صرف ریسک پرتفولیو باید نسبتی از صرف ریسک پرتفولیوی بازار باشد. نمودار زیر رابطه بین صرف ریسک پرتفولیو و صرف ریسک بازار را نشان می دهد:
نمودار ۲-۵

نمودار۲-۵
طبق مدل CAPM حالت تعادل زمانی است که آلفا در نقطه صفر باشد. بنابراین، آلفا می تواند بیانگر عملکرد پرتفولیو باشد، برای اینکه آلفا نشان دهنده متوسط نرخ بازده اضافی فراتر از بازده مورد انتظار هر دوره است؛ به ویژه(۱) اگرآلفا خیلی مثبت باشد نشان دهنده عملکرد عالی بوده ونقطه قطع محور عمودی مثبت است،(۲) اگرآلفا خیلی منفی باشد بیانگر عملکرد پایین و منفی است و(۳) اگرآلفا صفر باشد بیانگرآن است که مدیر پرتفولیو بازده را بر اساس ریسک بازارآن منطبق کرده است.[۸۱]در ایران آقای مسعود حنیفه (۱۳۷۵)در تحقیقی باعنوان «بررسی نقش ارزش افزوده اقتصادیشرکت های پذیرفته شده در بورس تهران بر قیمت بازار آنها» و آزمون فرضیات خود به این نتیجه رسیدند که بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش بازار سهام شرکت ها یک رابطه ضعیف وجود دارد.[۸۲]
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)

پیشینه پژوهش

پیشینه داخلی تحقیق

نظری و همکاران(۱۳۹۱) با انجام پژوهشی با عنوان “ارزیابی رابطه بین سود هر سهم و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت های تولید کننده محصولات کانی غیر فلزی در بوری اوراق بهادار تهران در طیسال های ۱۳۸۸– ۱۳۹۰”، به این نتیجه رسیدند که با ۹۹% اطمیان می توان بیان کرد که بین معیار ارزش افزوده اقتصادی و سود هر سهم هم بستگی وجود ندارد
عکس مرتبط با اقتصاد
رضایی و همکاران(۱۳۹۲)در تحقیقی به مطالعه “تأثیر وجود رابطه همبستگی بین EVA و ROE در ارزیابی عملکرد شرکت های صنعت وسایط نقلیه بورس اوراق بهادار تهران” پرداختند. نتیجه حاصل از آزمون فرضیه ایشان نشان می داد که بین EVA و ROE در شرکت های خودروسازی و وسایل حمل و نقل بورس اوراق بهادار تهران رابطه همبستگی معنی داری وجود ندارد.
طالبی و جلیلی (۱۳۹۱) در پژوهش خود با عنوان ” کاربرد اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی در ارزیابی عملکرد مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سالهای ۱۳۸۶ – ۱۳۸۹ “، به این نتیجه رسیدند که بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام، ارتباط معنا داری وجود ندارد
شهریاری و محبتی (۱۳۹۳) در تحقیق خود با عنوان “«بررسی محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده در مقایسه با سود و وجه نقد حاصل از عملیات” پس از آزمون فرضیات خود به این نتیجه رسیدند که محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده در مقایسه با سود حسابداری و جریانهای نقدی حاصل از عملیات بیشتر بوده ومی تواند جهت تصمیم گیری استفاده کنندگان مفید واقع شود.
حسابداری225″ />
کاوسی وهمکاران (۱۳۹۲) در تحقیقی به مطالعه ی “ارتباط بین نسبت Q توبین و ارزش افزوده اقتصادی (EVA) در شرکت های بورس اوراق بهادار تهران” پرداختند. نتیجه حاصل از این تحقیق نشان داد که بین دو معیار نسبت Q توبین و ارزش افزوده اقتصادی (EVA) رابطه همبستگی معنی داری وجود دارد و بنابراین نسبت Q توبین می تواند جایگزینی برای معیار ارزش افزوده اقتصادی (EVA) باشد.
عالی پور و همکاران (۱۳۹۲) در تحقیقی باعنوان “بررسی رابطه همبستگی بین اندازه شرکت و عملکرد مرتبط با EVA در شرکت های فعال در صنعت سیمان” و پس از آزمون فرضیه خود به این نتیجه رسیدند که بین دو معیار ارزش افزوده اقتصادی (EVA) و اندازه شرکت در شرکت های فعال در صنعت سیمان و پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه همبستگی معنی دار و مثبت وجود دارد.
شریعت پناهی و بادآور نهندی (۱۳۸۴) “ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده و بازده سهام تعدیل شده بر اساسریسک شرکت های پذیرفته شده در بورساوراق بهادار تهران طی سال های ۱۳۸۲–۱۳۸۰” را مورد بررسی قرار دادند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که بین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با متغیرهای پاداش به تغییر پذیری و نسبت پاداش به نوسان پذیری بازده، همبستگی ضعیفی وجود دارد
حسینی ازان آخاری (۱۳۸۵) “ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با سود هر سهم و نسبت قیمت به سود(( شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های ۱۳۸۲–۱۳۸۰” را مورد بررسی قرار داد. وی به این نتیجه رسید که رابطه معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با سود هر سهم و نسبت قیمت به سود هر سهم وجود ندارد .
مهدوی و رستگاری (۱۳۸۹) در پژوهشی به “بررسی محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی، جریان نقدی عملیاتی و سود عملیاتی دوره جاری برای پیش بینی سود شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای ۱۳۸۴–۱۳۸۸” پرداختند. نتایج پژوهش آن ها نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی، جریان نقدی عملیاتی و سود عملیاتی دوره جاری توانایی پیش بینی سود عملیاتی دوره بعد را دارند اما توانایی سود عملیاتی دوره جاری برای پیش بینی سود از بقیه بیشتر است .
مهدوی و گوینده (۱۳۸۸) در پژوهشی به “مقایسه محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده در رابطه با بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” پرداختند. نتایج حاصل از تجزیه ئ تحلیل های آماری این پژوهش نشان می دهد که رابطه معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده با ارزش بازار سهام وجود ندارد. با این حال ارزش افزوده اقتصادی نسبت به ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده رابطه بیشتری با ارزش بازار سهام دارد
مالکی نیا و عسگری آلوج (۱۳۹۰) در پژوهشی به “بررسی ارتباط بین هزینه سرمایه و معیارهای مرتبط با ارزش افزوده اقتصادی با ارزش ذاتی در شرکت های فعال پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در فاصله زمانی ۱۳۸۳–۱۳۸۷پرداختند که نتایج تحقیق نشان داد که بین معیارهای ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار با ارزش ذاتی شرکت رابطه معناداری وجود دارد و ارزش افزوده بازار رابطه قوی تری با ارزش ذاتی شرکت دارد
پیشینه خارجی تحقیق
چن و داد (۲۰۱۱) “ارتباط بین تغییرات در بازه سهام و تغییرات در معیارهای مختلف اندازه گیری سودآوری شامل ارزش افزوده اقتصادی، سود باقیمانده، بازده دارایی ها، سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام” را مورد مطالعه قرار دادند. آن ها در پژوهش خود، ۵۵۶۶ شرکت آمریکایی را در طی دوره زمانی ۲۰۰۸– ۲۰۱۰ بررسی کردند. نتایج مطالعات چن و داد نشان داد در ارزش افزوده اقتصادی، سود باقیمانده، بازده دارایی ها، سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام ۲/۲۰ درصد، ۴/۱۹ درصد، ۵/۲۴ درصد، ۵ درصد و ۷ درصد با تغییرات در بازده سهام رابطه دارند .
رابرتز و همکاران(۲۰۱۱) در پژوهشی “رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار با بازده سهام” را برای نمونه ای شامل ۱۵۶ شرکت مکزیکی بررسی کردند. نتیجه پژوهش آن ها نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی دارای همبستگی بالایی با بازده سهام است و این همبستگی بیشتر از رابطه بین ارزش افزوده بازار با بازده سهام می باشد .
باسیدور و همکاران (۲۰۱۲) در پژوهشی با عنوان “جستجو برای یافتن معیار ارزیابی عملکرد مالی”، ۶۰۰ شرکت آمریکایی را برای دوره زمانی ۵ساله مورد بررسی قرار دادند. آن ها به این نتیجه رسیدند که یک چارچوب تحلیلی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی جهت محاسبه ارزش ایجاد شده برای سهامداران، استفاده از بازده حاصل از سرمایه گذاری است که از سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام در طول دوره حاصل می شود. نتایج پژوهش باسیدور و همکاران، همچنین، نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی معیار مناسبی برای ارزیابی عملکرد و محاسبه ارزش ایجاد شده برای سهامداران است. علی رغم اینکه از هر دو ابزار ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده، برای پیش بینی ارزش ایجاد شده برای سهامداران استفاده می شود، با این حال، ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده یک ابزار مناسب تر نسبت به ارزش افزوده اقتصادی برای ارزیابی عملکرد مدیران و ارزش ایجاد شده برای سهامداران است. همچنین از ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده برای محاسبه میزان پاداش مدیران اجرایی ارشد شرکت استفاده می شود و این در حالی است که از ارزش افزوده اقتصادی برای محاسبه میزان پاداش مدیران سطوح پایین تر دریک سازمان استفاده می شود .
بیدل و همکاران (۲۰۱۲) پژوهشی با عنوان ” آیا بازده سهام با ارزش افزوده اقتصادی ارتباط بیشتری دارد یا با سود باقیمانده و جریان نقدی حاصل از عملیات” انجام دادند. آن ها در پژوهش خود ۵۱۲ شرکت را برای دوره زمانی ۳ساله مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که شرکت ها از ارزش افزوده اقتصادی به عنوان یک ابزار برای انجام تصمیم گیری های داخلی استفاده می کنند. همچنین، میزان ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی با بازده سهام از میزان ارتباط بین سود باقیمانده و جریان نقدی حاصل از عملیات با بازده سهام، کمتر است .
پیکسوتو[۸۳](۲۰۱۳) در پژوهشی به “بررسی محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی در مقایسه با سود عملیاتی و سود خالص” پرداخت. وی در پژوهش خود ۳۹ شرکت پرتغالی را بررسی کرد. نتایج پژوهش پیکسوتو نشان داد که سود خالص نسبت به سود عملیاتی و ارزش افزوده اقتصادی رابطه بیشتری با بازده سهام دارد. همچنین، سود عملیاتی نسبت به ارزش افزوده اقتصادی رابطه بیشتری با بازده سهام دارد .
ورثینگتون و وست (۲۰۱۳) در پژوهشی ” سودمندی ارزش افزوده اقتصادی و اجزای آن ” را مورد بررسی قرار دادند. آن ها تعداد ۱۱۰ شرکت استرالیایی را مورد بررسی قرار دادند.نتایج پژوهش ورثینگتون و وست نشان داد که سود دارای بیشترین محتوای اطلاعاتی نسبی است. از سوی دیگر استفاده از ارزش افزوده اقتصادی به همراه سود، قدرت توضیحی بیشتری برای تغییرات در بازده سهام به نسبت خالص جریان وجوه نقد و سود باقیمانده ایجاد می کند. همچنین، نتایج حاکی از آن بود که ارزش افزوده اقتصادی نسبت به سایر متغیرهای مورد بررسی مانند سود، دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی بیشتری است
ورثینگتون و وست (۲۰۱۰) در پژوهشی دیگری با عنوان “شواهدی در ارتباط با محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی”، به مقایسه بین محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی با محتوای اطلاعاتی سود باقیمانده، وجوه حاصل از عملیات و سود قبل از اقلام غیر مترقبه پرداختند. آن ها در پژوهش خود ۱۱۰ شرکت استرالیایی را بررسی کردند. نتایج پژوهش ورثینگتون و وست نشان داد که سود قبل از اقلام غیر مترقبه نسبت به سایر متغیرها رابطه بیشتری با بازده سهام دارد و در مقابل ارزش افزوده اقتصادی نسبت به سایر متغیرها، رابطه کمتری با بازده سهام دارد