اول: توانایی کسب بازدهی از سرمایهی استفاده شده؛ به گونه‌ای که این بازدهی از میانگین موزون هزینه ‏سرمایه بیش‌تر باشد.‏
دوم: توانایی رشد؛ به عبارت دیگر این بازدهی و رشد موجب به دست آمدن جریانات نقدی و در نتیجه به ‏وجود آمدن ارزش برای شرکت می‌شوند.
مشکل اصلی در ارزشگذاری نبودن مدل نیست بلکه انتخاب ‏بهترین مدل است. به همین علت باید در گام اول عواملی که منجر به انتخاب روش مناسب ارزشگذاری ‏می‌شود، مشخص کنیم. از جمله عواملی که روی انتخاب روش مناسب اثرگذار هستند می‌توان موارد زیر را ‏برشمرد:‏
‏۱) ویژگی دارایی‌ها یا نوع کسب و کار
رویکردی که برای ارزشگذاری انتخاب می‌شود به قابلیت نقدینگی دارایی، توانایی تولید جریان نقدی و ‏منحصر به فرد بودن آن وابسته است.‏
‏۲) قابلیت نقدینگی دارایی‏
استفاده از روش نقدینگی و هزینه جایگزینی برای شرکت‌هایی که دارایی‌هایی قابل تفکیک و قابل فروش ‏در بازار دارند مناسب هستند. منظور از قابل تفکیک این است که مثل نام تجاری جزء لاینفک نباشد.‏
‏۳) توانایی تولید جریان نقدی
از حیث توانایی تولید جریان نقد، دارایی‌ها به ۳ گروه طبقه‌بندی می‌شوند:‏
‏ الف- دارایی‌هایی که هم در حال حاضر جریان نقدی داشته و هم امید داریم در آینده توانایی تولید جریان نقد را داشته باشند. برای ارزشگذاری این دارایی‌ها از مدل تنزیل جریان نقدی و مدل‌های ارزشگذاری ‏نسبی (ضرایب فروش) استفاده می‌شود.‏
‏ ب- دارایی‌هایی که در حال حاضر جریان نقدی نداشته اما امید داریم تحت شرایط خاص در آینده از ‏جریان نقدی مناسبی برخوردار باشند. برای ارزشگذاری این دارایی‌ها از مدل تنزیل جریان نقدی استفاده ‏می‌شود. از آنجا که ایجاد جریان نقدی در آینده به شرایط مختلفی بستگی دارد، ارزشگذار باید شرایط ‏مختلف را تخمین و بر حسب آن‌ ها ارزش مناسب برای دارایی را به دست آورد.‏
‏ ج- دارایی‌هایی که انتظار تولید جریان نقدی از آن‌ ها نمی‌توان داشت. از آنجا که انتظار تولید جریان ‏نقدی از این نوع دارایی به هر نحوی وجود ندارد، تنها روشی که برای ارزشگذاری این نوع دارایی استفاده ‏می‌شود، مدل‌های نسبی ارزشگذاری است.‏
‏۴) منحصر به فرد بودن دارایی‏
در صورتی که دارایی منحصر به فرد بوده و نتوان دارایی مشابهی را در بازار برای آن پیدا کرد باید از ‏روش‌های تنزیل جریانات نقدی استفاده کرد و در غیر این صورت، مدل‌های نسبی ارزشگذاری استفاده ‏می‌شود.‏
‏ وقتی از روش نقدینگی دارایی‌ها استفاده می‌کنیم، به دنبال به دست آوردن ارزش دارایی‌ها در حال حاضر ‏هستیم (افق زمانی بسیار کوتاه‌مدت) اما استفاده از روش تنزیل جریان نقدی به معنای داشتن دیدی ‏بلندمدت است.‏
۲-۱۹٫ نظریه توبین در ارزشگذاری شرکتها
توبین[۹۸] بیان میکند که تصمیمات سرمایهگذاران تحت تأثیر نگرش آنها نسبت به ریسک میباشد و از طرفی چون سرمایهگذاران به لحاظ چگونگی برخورد با ریسک با همدیگر متفاوت میباشند لذا ما با تصمیم گیریهای متفاوتی از سوی تصمیمگیران مختلف مواجه میباشیم. وی برای اولین بار اقدام به تشکیل یک پرتفویی مرکب از دارائیهای ریسکی و دارائیهای بدون ریسک با وزن یکسان کرد. این کار توبین برخلاف کاری بود که در مطالعات قبل از او صورت گرفته بود، دراین مطالعات برای سهولت کار تنها فرض میشد که سرمایهگذاران بدون توجه ریسک خواهان به حد اکثر رسانیدن بازده میباشند. و لذا در تصمیمگیریهای مالی تنها به بازده توجه شده وبه ریسک توجهی نمیشد. بعبارت دیگر میتوان گفت که توبین اولین اندیشمند اقتصادی بود که موضوع ریسک را در تصمیمگیریهای مختلف دخالت داد.
عکس مرتبط با اقتصاد
توبین در مطالعات خود انگیزه یک سرمایهگذار از نگهداری دارائیهای مختلف ( دارائیهای مالی و واقعی ) را درشرایط مختلف اقتصادی تبیین وتشریح میکند. بعنوان مثال میگوید که در در دوران تورمی سرمایهگذاران سرمایهگذاری در دارائیهای فیزیکی و اوراق قرضه را نسبت به سرمایهگذاری در سهام یا وجه نقد ترجیح میدهند.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
بعد از اینکه توبین با ارائه این نظریات موفق به اخذ جایزه نوبل گردید، خبرنگاران از وی خواستند تا تئوری پرتفولیو را بصورت عامیانه برای آنها تشریح نماید. وی در پاسخ به آنها بیان داشت ” شما نباید تمام تخم مرغها را دریک سبد نگهداری کنید “. فردای آن روز در سرتاسر جهان این عبارت در مطبوعات تیتر شد ” برنده جایزه نوبل میگوید تمام تخم مرغها را در یک سبد نگذارید “.
کار جیمزتوبین را در واقع میتوان سنگ بنای تئوری نوین پرتفولیو دانست که بعدها توسط هری مارکویتز مطرح شد.
۲-۲۰٫ تئوری q
مردم بر حسب تمایلات مختلف می‌توانند پول، ‌اوراق قرضه و اوراق سهام نگه‌داری کنند. در برخی مدل‌های اقتصاد سنجی این سه نوع دارایی به دو نوع یعنی پول و اوراق قرضه محدود شده است و مثلاً کینز در کتاب نظریهی عمومی خود مفروض داشته که اوراق قرضه و سهام قابل جانشینی هستند و از نظر سرمایه‌گذار با هم فرقی ندارند و مردم می‌توانند دارایی‌های مالی خود را در این دو قالب و بدون تفاوت از هم نگه‌داری کنند. توبین این فرض را رد می‌کند و نتیجه می‌گیرد که تأثیر سیاست پولی بر تولید و درآمد واقعی را نمی‌توان تنها با توجه به نرخ بهره مورد قضاوت قرار داد. افزایش و کاهش تقاضای پول را نمی‌توان با تغییرات نرخ بهره سنجید، بلکه باید نرخ بازده‌ای را مورد توجه قرار داد که در آن سرمایه‌گذاران حاضر به خرید اوراق قرضه و سهام هستند. اصولاً، معیار نهایی افزایش و کاهش تقاضا، رابطه میان دارایی و بدهی‌های بنگاه‌های بازرگانی، به قیمت متداول در بازار و هزینه جایگزینی دارایی این بنگاه‌ها به قیمت جاری است. توبین نسبت این دو راq می‌نامد. هرگونه تغییری در مقدارq ممکن است در اثر سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی یا در نتیجه تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران در بازده مورد انتظارشان در بازار سرمایه رخ دهد. در سال ۱۹۶۹توبین در مقاله‌ای با نام “روش تعادل عمومی در نظریهی پول” نتیجه‌ گرفت که تغییر تقاضا در بخش مالی تنها با تغییر در q امکان پذیر می‌شود. البته تغییر در ترجیحات افراد برای پول، اوراق قرضه و سهام نیز ممکن است باعث چنین تغییری شود. سیاست پولی تنها یکی از عناصری است که نرخ تورم و بیکاری را تغییر می‌دهد، و لزوماً مهم‌ترین عامل نیست. این مطلب، به نوبهی خود پاسخی به مکتب پول‌گرایان است.
جیمز توبین، نظریه “q توبین” را به عنوان شاخصی برای پیش بینی این ‌که آیا وجوه سرمایه‌گذاری شده افزایش و کاهش خواهند یافت معرفی کرد.
q یکی از معیارهای مهم ارزیابی عملکرد شرکتها نسبت به توبین میباشد. این معیار در دهه ١٩٧٠ مطرح و در دهه های ١٩٨٠و ١٩٩٠ به طور گستردهای توسط محققین مورد استفاده قرار گرفت. توبین از تقسیم ارزش بازار اوراق بهادار شرکت از q نسبت هر نوع و بدهیهای بلند مدت به اضافه ارزش دفتری بدهیهای کوتاه مدت بر ارزش جایگزینی دارا ییهای شرکت به دست میآید . شایان توجه است منظور از اوراق بهادار سهام عادی، سهام ممتاز توبین توسط q و انواع اوراق قرضه منتشره شرکت است. نسبت پروفسور جیمز توبین در تجزیه و تحلیلهای اقتصادی آلان به منظور پیشبینی آینده فعالیتهای سرمایهگذاری به وجود آمد. توبین از یک بزرگتر باشد نشان دهنده این است q زمانی که نسبت سرمایهگذاری در دارا ییها، تولیدکننده درآمدهایی است که ارزش بیشتر از مخارج سرمایهای را ایجاد میآیند و زمانی که نسبت توبین کوچکتر از یک است بدین معنی است که سرمایهگذاری در q داراییها رد میشود و بازدهی چندانی نداشته است.
به اعتقاد توبین با افزایش ارزش جایگزینی دارائیها و تجهیزات، ضریبq کاهش خواهد یافت. در چنین مواقعی شرکت تمایل پیدا میکند به اینکه به جای ساخت یا خرید تجهیزات و ماشینآلات اقدام به تملک شرکتهای دیگر نماید. تئوری پیشنهادی توبین در بین صاحبنظران اقتصادی و مالی دهه ۱۹۹۰ مقبولیت فراوانی یافت.
امروزه نیز ضریب q توبین در بررسی و تحلیل وضعیت مالی شرکتها مورد استفاده قرار میگیرد. بدین معنی که سرمایهگذارانی که قصد خرید سهام شرکتی را دارند، قبل از مبادرت به انجام این کار ابتدا ضریب q را برای آن شرکت محاسبه میکنند. ضریب q بالاتر نشان دهنده این است که ارزش جایگزینی تأسیسات و ماشینآلات آن شرکت پائین بوده و بالعکس. لذا در شرایط مساوی شرکتهایی که از ضریب q بالاتری برخوردارند مناسبتر میباشند.
توبین معتقد بود که این نسبت می‌تواند برای برآورد وجوه سرمایه‌گذاری آتی و به تبع آن به عنوان یک شاخص خوب برای شرایط کلی اقتصاد مورد استفاده قرار گیرد. مدل q توبین در واقع توسط جیمز توبین و ویلیام برنارد در سال ۱۹۶۸ ارائه شد. آنها سعی می‌کردند تا توضیح دهند که چگونه بازارهای مالی، سرمایه‌گذاری را نظم بخشیده و این‌ که چگونه می‌توان به یک سرمایه‌گذار برای یافتن بازارهای جذاب و غیرجذاب از نقطه نظر ارزش یاری رساند. بر اساس این مدل، یک شرکت در صورتی‌که ارزش در بازار بالا رود اقدام به سرمایه‌گذاری بیشتر خواهد کرد و در حالتی‌ که ارزش آن کاهش یابد، از سرمایه‌گذاری خود خواهد کاست.
وقتی q کمتر از یک است شرکت در معرض قبضه مالکیت بوده و وقتی q بیشتر از یک است شرکت می‌باید اقدام به سرمایه‌گذاری کند، زیرا بازار ارزش آن را بیش از سرمایه‌گذاری اش برآورد می‌کند. جمیز توبین در مصاحبه‌ای که با رجیون در سال ۱۹۹۶ انجام داد در خصوص نسبت q می‌گوید: “من فکر می‌کنم این نظریه ایده‌ای نسبتاً بدیهی و روشن است و قطعاً بدون سابقه و جدید نیست. اقتصاددانان سوئدی نظیر ویکسل نیز این ایده را داشتند وحتی کینز هم همین طور”.
۲-۲۱٫ ارزشگذاری شرکتها در ایران
ارزشگذاری داراییها اعم از اوراق بهادار و داراییهای واقعی یکی از ارکان اصلی مؤثر بر تصمیمات سرمایهگذاری است. ارزشگذاری اصولی و صحیح داراییها باعث تخصیص بهینه منابع سرمایهای میشود. تخصیص بهینه سرمایه در اقتصاد نیز نقش عمدهای در رشد و توسعه اقتصادی ایفا مینماید. همچنین ارزشگذاری یکی از مباحث اصلی در مدیریت سرمایه گذاری است. مدیریت سرمایهگذاری دارای دو رکن اصلی است:
الف)ارزیابی و تجزیه و تحلیل اوراق بهادار و ب) مدیریت پرتفوی. ارزشگذاری نادرست و استفاده از روش های نامناسب و غیرعملی در تعیین ارزش داراییها باعث تخصیص غیربهینه سرمایه و به هدررفتن منابع سرمایهای میشود.
با ابلاغ سیاستهای کلی اصل ۴۴ قانون اساسی توسط مقام معظم رهبری در خصوص واگذاری شرکت های ذیل اصل ۴۴ قانون اساسی، یکی از موضوعاتی که در اجرایی کردن فرمان ایشان ضرورت وافر دارد بررسی و استفاده از روش های مناسب ارزشگذاری شرکتهای موضوع واگذاری است. در کشورهایی که دارای بازار سرمایه پیشرفته هستند، شرکتهایی که برای اولین بار سهام خود را به عموم عرضه میکنند از مؤسسات تأمین سرمایه و یا بانکهای سرمایهگذاری استفاده میکنند. این مؤسسات دارای تجربیات طولانی در تعیین ارزش سهام شرکتها هستند و باتوجه به اوضاع عمومی بازار سرمایه و تجزیه و تحلیل وضعیت مالی و دورنمای سودآوری شرکتها و همچنین قیمت سهام شرکتهای مشابه در بورس اوراق بهادار، اقدام به تعیین قیمت سهام می کنند.
در کشور ما به علت عدم وجود چنین نهادهای مالی، تعیین قیمت پایه سهام شرکتهایی که اولین بار به عموم عرضه میشوند، به عهده سازمان خصوصی سازی است.
در سالهای گذشته استفاده از روش های ناصحیح ارزشگذاری باعث متضرر شدن سرمایهگذاران و ایجاد نگرش منفی در آنان نسبت به این مقوله شده است. بیشتر فعالان بازار سرمایه با استناد به قیمت اولیه عرضه سهام بعضی از شرکتهایی که در حال حاضر در بورس اوراق بهادار کشور مورد داد و ستد قرار میگیرند و مقایسه آن با قیمتهای فعلی سهام این شرکتها اعتقاد دارند روش های مورد استفاده سازمان خصوصی سازی برای ارزشگذاری شرکتها ناقص هستند. مقایسه قیمت فعلی این شرکتها با قیمت عرضه اولیه آنها نشان میدهد قیمت اولیه عرضه سهام این شرکتها با قیمت فعلی آنها فاصله زیادی دارد. شاید بتوان از این مقایسه و نیز بررسی روش های ارزشگذاری سهام این شرکتها، بتوان نتیجه گرفت قیمت اولیه که توسط سازمان خصوصیسازی تعیین شده با قیمت واقعی (ذاتی) آنها فاصله دارد. این امر نشان دهنده این مطلب است که روش های مورد استفاده برای ارزشگذاری دارای نقایصی هستند، چنان که در حال حاضر بسیاری از سرمایهگذاران که در سهام این شرکتها سرمایهگذاری کردهاند، بر این امر اتفاق نظر دارند.
بنابراین تجزیه و تحلیل، بررسی و در نهایت استفاده از روش های مناسب ارزشگذاری که منجر به ارزشگذاری صحیح و منصفانه گردد، میتواند باعث اقبال عمومی نسبت به سرمایهگذاری در شرکتهای موضوع واگذاری، گردد. همانطور که پیش از این نیز گفته شد این امر منجر به تخصیص بهینه سرمایه های ملی و در نهایت رشد و توسعه اقتصادی کشور و دستیابی به اهداف سند چشمانداز بیست ساله اقتصادی کشور خواهد شد.
براساس تحقیقات انجام گرفته بازار سرمایه کشور ما در حال حاضر دارای کارایی ضعیف است. تاکنون تحقیقات بیشماری در خصوص کارایی بازار سرمایه در ایران انجام شده است. نتایج بسیاری از این تحقیقات مؤید کارایی ضعیف بازار سرمایه کشور ما میباشند. مطابق تحقیقات نمازی و شوشتری در سال ۱۳۷۵، ناکارایی بورس اوراق بهادار ایران در سطح ضعیف به اثبات رسیده است. در تحقیقی که توسط اسلامی بیدگلی و صادقی باطانی در سال۱۳۸۳ انجام شد، مقایسه بازدهی قواعد فیلتر با روش خرید و نگهداری نشان داد که بورس اوراق بهادار ایران دارای کارآیی در سطح ضعیف است از طرف دیگر در بازارهای ناکارا قیمتهای روز اوراق بهادار با قیمت ذاتی آنها فاصله دارد، در حالیکه در بازارهای کارا قیمتهای روز اوراق بهادار به قیمت ذاتی آنها نزدیکتر است. همچنین در دهه اخیر روند مباحث مدیریت سرمایهگذاری از شیوه های انتخاب سهام (تجزیه و تحلیل و ارزیابی اوراق بهادار) به سمت مدیریت پرتفوی تغییر جهت داده است. شاید بتوان این امر را به مقوله کارایی بازار سرمایه مرتبط دانست. زیرا در بازارهای کارا، اطلاعاتی که در بازار پخش میشود به سرعت بر قیمتها تأثیر میگذارند.
۲-۲۲٫ روش های فعلی ارزشگذاری شرکتها در ایران
روش های ارزشگذاری فعلی که مصوب هیئت وزیران است عبارتند از:
۱) نسبت میانگین سود خالص قبل از مالیات سه سال آخر شرکت به نرخ بازده سرمایهگذاری و با در نظر گرفتن تأثیر عوامل جانبی تعدیل کننده قیمت پایه سهام. این عوامل عبارتند از:
الف) در صورتی که سرمایه شرکت در سال واگذاری سهام با سال ما قبل آن از محل آورده نقدی یا مطالبات سهامداران افزایش یافته باشد، صددرصد مبلغ افزایش سرمایه به ارزش کل شرکت افزوده میشود. همچنین مبالغ نگهداری شده در شرکت از محل سود سال قبل از واگذاری تحت هر عنوان، به قیمت پایه شرکت اضافه میشود.
ب) در مواردی که مالیات بر درآمد شرکت از طریق رسیدگی به دفاتر و برگشت هزینه به حالت عادی تعیین گردیده ولی قطعی نشده است، مالیاتهای قطعی نشده مزبور به نسبت تفاوت میانگین مالیاتهای قطعی شده و محاسبه شده در آخرین سه سالی که مالیاتهای شرکت به حالت مذکور قطعی شده است، محاسبه و تفاوت بین مالیاتهای مزبور و ذخایر مربوط از قیمت پایه سهام کسر میشود.
ج) هفتاد درصد تفاوت بین قیمت دفتری و ارزش روز داراییهای منقول و غیرمنقولی که برای عملیات شرکت ضروری نمیباشد، به تشخیص شرکت مادر تخصصی، به قیمت پایه سهام اضافه خواهد شد.
د) قیمت تمام شده طرحهای توسعه و تکمیل طرحهای نیمه تمام یا آماده بهره برداری یا طرحهایی که کمتر از پنج سال از شروع بهره برداری آنها گذشته باشد، به شرح زیر محاسبه و تفاوت حاصل به قیمت پایه سهام اضافه میشود:
ه) در خصوص هزینه های ارزی اعم از خرید ماشینآلات یا سایر هزینه ها، جمع هزینه ها، جمع هزینه های ارزی به قیمت روز ارز برای سرمایهگذاری و یا قیمت داراییهای مزبور براساس نظر کارشناس رسمی محاسبه خواهد شد.
و) درخصوص هزینه های ریالی بر اساس شاخص عمده فروشی در بخش مربوط، اعلام شده از سوی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و با نظر کارشناس محاسبه خواهد شد.
۲) خالص ارزش روز داراییها؛
۳) تنزیل جریان وجوه نقد شرکت در ده سال آینده با نرخ بازده سرمایهگذاری معادل نرخ مؤثر سود علی الحساب سپرده های سرمایهگذاری بلندمدت پنج ساله بانکی ۱۷درصد به علاوه پنج درصد؛
۴) ارزش اسمی سهام؛
۵) ارزش ویژه دفتری؛
۶) ارزش اسمی سهام حداکثر ده سال قبل از سال واگذاری با اعمال شاخص تورم عمده فروشی.
۲-۲۳٫ پیشینه تحقیقات انجام شده مرتبط با موضوع تحقیق
اصطلاح “سرمایه فکری” اولین بار توسط جان کنزگالبریت در سال ۱۹۶۹ به کار گرفته شد. وی بر این باور بود که سرمایه فکری فراتر از ” تفکر به معنای تفکر صرف” است و درجهای از اقدام فکری را نیز شامل میگردد. در این معنا، سرمایه فکری نه تنها به خودی خود یک دارایی نامشهود ایستا است، بلکه یک فرایند ایدئولوژیکی است و وسیلهای برای رسیدن به هدف محصول میگردد. از آغاز پژوهش در مورد سرمایه فکری در اوایل دهه ۱۹۸۰، تعاریف متعددی از سرمایه فکری ارائه شده است که همگی بیانگر مفاهیم کلی هستند؛ زیرا ارائه یک تعریف دقیق از سرمایه فکری دشوار است. از این رو، با وجود تلاشهای فراوان، پژوهشگران سرمایه فکری، یک تعریف پذیرفته شده عمومی از سرمایه فکری وجود ندارد و کلیه تعاریف ارائه شده کم و بیش شبیه به یکدیگر هستند. این تعاریف و مفاهیم زیربنایی، اساس و پایه مفیدی را برای درک سرمایه فکری ارائه میکنند. (بونتیس،۱۹۹۸) اما، آنها فاقد ویژگیهای لازم برای شناسایی، طبقهبندی و اندازه گیری هستند. به عنوان نمونه، لوثی (۱۹۹۸)، بر این باور است که طرحهای طبقهبندی ارائه شده توسط محققان به درک اجزای سرمایه فکری کمک میکند. درک اجزای مختلف سرمایه فکری به بهبود مدیریت و استفاده از آن در سطح عملیاتی و استراتژیک منجر میگردد. متداولترین طرح طبقهبندی، سرمایه فکری را به سه جزء سرمایه انسانی، سرمایه ساختاری و سرمایه مشتری تقسیم میکند. همچنین بررسی سرمایه نوآوری موضوع جدیدی است که در ادبیات و پژوهشهای حسابداری کمتر به آن پرداخته شده است. (لوثی،۱۹۹۸)
حسابداری
۲-۲۳-۱٫ تحقیقات انجام شده در خارج از کشور
ریاحی بلکویی(۲۰۰۳)

جهت دانلود متن کامل این پایان نامه به سایت jemo.ir مراجعه نمایید.