ارزش بازار شرکت هم برابر ارزشی است که سرمایه گذاران برای آن شرکت قائلند و از تنزیل بازده مورد انتظار شرکت با نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذاران بدست می آید. نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذاران که همان هزینه کل سرمایه شرکت محسوب می گردد از [۱۰]WACC بدست می آید . بازده مورد انتظار شرکت در مجموع برابر سود عملیاتی شرکت می باشد . هرچه نرخ تنزیل کوچکتر باشد، ارزش فعلی سودهای عملیاتی مورد انتظارآتی و در نتیجه ارزش کل شرکت بیشتر می شود. بنابراین، وظیفه مدیر مالی در زمینه تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه، گزینش ساختاری برای سرمایه شرکت است که میانگین موزون هزینه سرمایه(نرخ تنزیل کلی)شرکت را حداقل و بدین ترتیب ارزش شرکت را حداکثر نماید . با توجه به اینکه جریانات نقدی مورد انتظار طلبکاران تحت تأثیر ساختار سرمایه واقع نمی گردد، لذا با ثابت ماندن نرخ تنزیل این جریانات، که همان نرخ بازده مورد توقع طلبکاران است، ارزش فعلی این جریانات و در نتیجه ارزش بازار بدهی(اوراق قرضه)شرکت دست خوش تغییر نمی شود . بنابراین چنانچه سیاست ساختار سرمایه منجر به افزایش ارزش شرکت شود با ثابت ماندن ارزش بدهی، این اضافه ارزش نصیب سهامداران می شود . لذا حداکثر سازی ثروت سهامداران با هدف حداکثر سازی ارزش کل شرکت برابر می باشد(لمون و همکاران[۱۱]، ۲۰۰۸).
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
۲-۴-۲) هزینه سرمایه[۱۲]
نظریه ساختار سرمایه با هزینه سرمایه شرکت ارتباط نزدیک دارد . ساختار سرمایه عبارت است از ترکیب منابع بلند مدت[۱۳] وجوه که بوسیله شرکت مورداستفاده قرار می گیرد .هدف نخستین از اتخاذ تصمیم در مورد ساختار سرمایه، به حداکثر رساندن ارزش بازار شرکت با بهره گرفتن از ترکیب مناسب منابع تأمین وجوه بلند مدت است . این ترکیب که ساختار مطلوب یا بهینه سرمایه نامیده می شود، هزینه سرمایه شرکت را به حداقل ممکن کاهش خواهد داد . بنابراین، هزینه سرمایه در تعیین ساختار مطلوب سرمایه و همچنین تعیین ارزش شرکت نقش تعیین کننده دارد . البته هزینه سرمایه در مواردی مانند تعیین خط مشی سرمایه در گردش، در تصمیمات اجاره بلند مدت نیز تأثیر دارد . با این همه نقش مؤثر هزینه سرمایه در تصمیمات سرمایه گذاری بلند مدت، از سایر کاربردهای آن مهم تر است. در بحث هزینه سرمایه به منابعی که از آنها وجوه تأمین می شود و هزینه هر کدام از این منابع توجه می شود . با بهره گرفتن از هزینه سرمایه ، راه های گردآوری وجوه سنجیده می شود و معیاری برای انتخاب طرحهای سرمایه ای بدست می آید . همچنین پیشنهادهای سرمایه گذاری که ارزش فعلی خالص شرکت را حفظ یا افزایش می دهند شناسایی می شوند و حداقل نرخ بازده مورد قبول برای طرحهای سرمایه ای تعیین می شود. روشن است که هزینه سرمایه به معنای هزینه معمول در حسابداری نیست بلکه نرخ بازده ای است که از سرمایه گذاریه ای بلند مدت پیشنهادی انتظار می رود، که البته این نرخ حداقل مورد انتظار است. بنابراین چنین مفهومی در دفاتر حسابداری نیست(لمون و همکاران[۱۴]، ۲۰۰۸).
حسابداری
۲-۴-۳) اجزای تشکیل دهنده هزینه سرمایه
در بحث بودجه بندی سرمایه ای[۱۵] از هزینه ترکیبی سرمایه یعنی ترکیبی از همه اجزاء تشکیل دهنده وجوه بلند مدت استفاده می شود که به آن هزینه متوسط سرما یه[۱۶] نیز گفته می شود . برای محاسبه متوسط هزینه لازم است اجزاء تشکیل دهنده وجوه مالی شرکت ، شناسایی و محاسبه شوند ، مانند هزینه بدهی، هزینه سهام ممتاز، هزینه سود تقسیم نشده و یا سهام منتشره . اینها اقلامی هستند که در سمت چپ ترازنامه وجود دارند و افزایش خالص دارایی ها، اغلب با افزایش این اقلام همراه است.
هزینه بدهی در ساختار سرمایه : هزینه بدهی در محاسبه هزینه متوسط عبارتست از نرخ بدهی Kd یا هر نرخ سود ثابتی که به وام دهنده پرداخت می شود که در(t-1) ضرب می شود و t نرخ مالیات شرکت است.
هزینه بدهی = Kd (۱-t)
ذکر این نکته لازم است که منظور از نرخ بهره، نرخ بهره بدهی های جدید است و ارتباطی با بهره وام های گذشته ندارد . در این رابطه توجه به نسبت بدهی هر شرکت که ظرفیت خالی بدهی را نشان می دهد، ضروریست.
هزینه سهام ممتاز در ساختار سرمایه: این هزینه عبارتست از سود سهام ممتاز تقسیم بر خالص قیمت انتشار یا قیمتی که شرکت پس از کسر هزینه های انتشار سهام ممتاز بدست می آورد.
Kp=
قیمت سهام ممتاز بدلیل آنکه نسبت ثابتی از سود شرکت می باشد انتظار می رود که از ثبات برخوردار باشد، لیکن تفاوت در قیمت های روز و قیمت های اسمی ناشی از نرخ بهره در بازار می باشد.
هزینه سهام عادی در ساختار سرمایه : سرمایه جدید داخلی از محل سود تقسیم نشده و یا فروش سهام عادی جدید الانتشار بدست می آید . تفاوت این دو منبع در هزینۀ انتشار سهام جدید است.هزینه سهام عادی در واقع همان نرخ بازده مورد انتظار سهامداران است که اگر برآورده شود سهام را می خرند و اگر نشود آن را می فروشند .
ارزش سهام عادی در نهایت به سود سهامی که روی هر سهم پرداخت می شود بستگی دارد و البته هر سال این سود سهام پرداختی[۱۷]دارای رشدی است که آن را نیز در محاسبه هزینه سهام عادی باید در نظر گرفت . اگر شرکت، از محل سود تقسیم نشده هم اقدام به سرمایه گذاری جدید کند ، نرخ رشد مورد نظر سهامداران را تأمین کرده، تا قیمت سهام پایین نیاید . حال اگر شرکت از این محل یعنی سود تقسیم نشده سرمایه گذاری نکند و کلیه سود سهام را پرداخت نماید، بالطبع نرخ رشد[۱۸] خود را به صفر تقلیل داده است . اگر سهام عادی جدید از محل وجوه خارجی تأمین شوند، هزینه آن از هزینه سود تقسیم نشده بیشتر است زیرا انتشار فروش سهام جد ید هزینه بر می باشد . برای شرکتی که نرخ رشد ثابت دارد این هزینه از فرمول زیر محاسبه می گردد(بیگلر، ۱۳۸۵).
Ke=
جمع آوری وجوه به وسیله انتشار سهام عادی از منابع خارجی برای شرکت گرانتر از منابع داخلی خواهد بود و شرکت باید بیش از بازده مورد انتظار آنها بازده داشته باشد . نحوه محاسبه نرخ بازده مطلوب روی سهام عادی که در واقع همان هزینه سود تقسیم نشده است، نسبتا پیچیده است. سه روش مهم محاسبه آن به شرح زیر است:
۱) مدل قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای[۱۹](CAPM):
برای بکار گیری این روش نرخ بازده ابتدا باید چند عامل را اندازه گیری کرد : الف)نرخ بازده بدون ریسک(Rf) نرخ بهره ایست که سرمایه گذاران از سرمایه گذاری های کاملاً مطمئن بدست می آورند . مانند نرخ اوراق قرضه کوتاه مدت دولتی یا نرخ اوراق خزانه ب) ضریب بتا که به مثابه شاخص ریسک سهام ، ارزیابی می گردد و این ریسک را می توان با نگرش به حرکت کل بازار ارزیابی کرد
ج) نرخ بازده پرتفوی بازار د) بازده مورد انتظار روی سهم که به شکل زیر محاسبه می شود:
Ks=Rf+ ( – Rf)
مدل CAPM علی رغم آنکه روش دقیقی برای محاسبه است اما با توجه به غیر مطمئن بودن مفروضات آن با مشکلاتی همراه است.
۲) روش اوراق قرضه بعلاوه صرف ریسک : این روش کاملاً ذهنی و غیر دقیق است که با افزودن ۴ درصد صرف ریسک به نرخ بهره بدهی های بلند مدت شرکت ، آن را تعیین می کنند.
۳) روش بازده سود بعلاوه نرخ رشد : این همان روشی است که معمولاً برای محاسبه سهام عادی بکار برده می شود و قبلا محاسبه آن را نوشتیم. اگر نرخ رشد گذشته پایدار در g باشد و سهامداران ادامه روند گذشته را پیش بینی نمایند نرخ رشد تاریخی به عنوان g نظر گرفته می شود.
P0=
به جز سه روش فوق، مدلهای دیگری مانند بازده متوسط تاریخی و مدل ساده قیمت برای محاسبه هزینه سهام موجودند که کمتر مورد استفاده قرار می گیرند(بیگلر، ۱۳۸۵).
هزینه سرمایه ترکیبی : برای تعیین ساختار مطلوب سرمایه [۲۰] که در ارتقاء و حفظ ارزش شرکت مؤثر باشد، ابتدا شرکت تلاش می کند ساختار مناسبی را طراحی کند و سپس بر اساس ساختار مطلوب بدست آمده، سرمایه جدید را جذب نماید تا همان ساختار حفظ شود.
بحث اینجا، محاسبه هزینه سرمایه در چارچوب ساختار مطلوب سرمایه شرکت است که با در نظر گرفتن وزن هر یک از مؤلفه های سرمایه، در کل ساختار سرمایه و ضرب آن در رقم هزینه هر جزء بدست می آید . روش های علمی برای اندازه گیری هزینه سرمایه یک شرکت تا حدود زیادی تقریبی است . مشکلات محاسباتی مانند تأثیر مالیات بر درآمد سود سهام و افزایش قیمت سهام، هزینه های انتشار اوراق بهادار و اینکه احتمال افزایش انتظارات از نرخهای بازده با صدور سهام جدید یا اوراق قرضه جدید بوجود می آید . اینها موضوعاتی هستند که بر تصمیم سرمایه گذاری تأثیر می گذارند و نمی توان تأثیرات آنها را نادیده گرفت(بیگلر، ۱۳۸۵).
۴)روش سود خالص[۲۱] (NI)در برابر درآمد عملیاتی خالص[۲۲] (NOI)
اولین کار اساسی روی نظریه ساختار سرمایه توسط دیوید دوراند[۲۳] صورت گرفت که دو حد پایین و بالا مشخص می کرد که نویسندگان مالی تا آن زمان مورد بررسی قرار داده بودند. الف) رویکرد سود خالص ب)رویکرد سود عملیاتی خالص
۵)روش سود خالص: بر طبق روش یا نگرش سود خالص، هزینه بدهی سرمایه ای(Kd) و هزینه حقوق صاحبان سهام (Ke) وقتی که نسبت یعنی درجه اهرم تغییر می کند، بدون تغییر باقی می مانند
ثبات Keو Kd با توجه به به معنی آن است که K0 یعنی متوسط هزینه سرمایه، همراه با افزایش نسبت کاهش خواهد یافت . این کاهش در آن حالت بدان علت رخ می دهد که وقتی افزایش می یابد Kd که کمتر از Ke است در محاسبه K0 به وزن بالا تری می رسد.
روش سود خالص در نمودار ۲-۱ نشان داده شده است.
نمودار۲-۱: رویکرد سود خالص در ساختار سرمایه
در این نمودار درجه اهرم در محور طولها و درصد هزینه در محور عرضها نشان داده شده است. همانطور که مشاهده می شود Kd و Keموازی هستند . از مشاهده نمودار دیده می شود که همین که رو به افزایش می رود، K0 کاهش می یابد. زیرا که نسبت بدهی(یعنی نسبت منبع ارزانتر تأمین) مالی در ساختار سرمایه افزایش می یابد(بیگلر، ۱۳۸۵).
۶)روش درآمد خالص عملیاتی: برطبق روش یا نگرش درآمد خالص عملیاتی نرخ کلی تشکیل سرمایه و هزینه بدهی برای تمامی درجات اهرم ثابت باقی می ماند . در معادله روبرو Kdو K0 برای همه درجات اهرم ثابت فرض می شود.
K0= Kd
به این ترتیب هزینه سرمایه(حقوق صاحبان سهام) می تواند چنین بیان شود.
Ke= K0 +( K0 – Kd )
رفتار Kd، Keو K0نسبت به تغییرات در نمودار ۲-۱ نشان داده شده است. پیش فرض قابل انتقاد این نگرش این است که بازار به عنوان یک کل، منابع مالی شرکت را با نرخ تنزیلی[۲۴] که مستقل از درجه اهرم است فراهم آورد . به پیروی از این فرض است که ترکیب منابع مالی شرکت(از نظر هزینه) بین بدهی و حقوق صاحبان سهام نامربوط می نماید . هر افزایشی در استفاده از وجوه بدهی، که ظاهراً ارزانتر است، با افزایشی در نرخ بازده مورد توقع Ke را در همان راستایی که درجه اهرم افزایش می یابد، بالا می برند.
دیوید دوراند (۱۹۵۹) در حمایت از روش درآمد خالص عملیاتی اظهار می دارد که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی و ریسک تجاریش[۲۵] متکی بوده و تغییر در درجه اهرم بکار گرفته شده توسط شرکت نمی تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد. توزیع سود و ریسک بین بدهی و حقوق صاحبان سهام بدون تأثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود که کل ارزش بازار شرکت را تحت تأثیر قرار می دهند، به ندرت تغییر می کند، از این رو درجه اهرم به تنهایی نمی تواند بر ارزش بازار شرکت یا بر متوسط هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد(بیگلر، ۱۳۸۵).
۲-۵)تئوری های مربوط به ساختار بهینه سرمایه
مدیران با دامنه وسیعی از انتخاب درباره نحو تأمین مالی وجوه مورد نیاز مواجه هستند.
هنگامی که شرکت، سرمایه گذاریهای خود را با بهره گرفتن از بدهی تأمین مالی می کند – در مقابل حقوق صاحبان سهام – شرکت وسهامداران آن با خطرات اضافی مواجه می شوند، ضمن اینکه امکان وجود بازده های اضافی نیز وجود دارد. منظور از خطر اضافی یا ریسک مالی این است که شرکت احتمالاً قادر به بازپرداخت بدهی های خود در سررسید آنها نباشد. بازده های اضافی نیز از توانایی شرکت در کسب نرخ بازده ای ناشی می شود که از بهره ها وهزینه های مربوط به تأمین مالی افزون باشد. در حالت تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام نیز مدیران باید مقایسه کنند که اگرسودهای کسب شده به شکل انباشته در شرکت نگهداری شود چه بازده ای برای سهامداران خواهد داشت و اگر آنها را به صورت سود تقسیمی به سهامداران پرداخت کنند چه منابعی برای آنها در بردارد.آنها باید این نکته را مورد توجه قرار دهند که هر پروژه ای که از طریق سود انباشته تأمین مالی می شود باید بازدهی بیشتر از زمانی که خود سهامداران مستقیماً از این سودها استفاده می کنند، عاید سهامداران بکند. هدف اصلی تصمیمات ساختار سرمایه، حداکثر نمودن ارزش بازار شرکت از طریق ترکیب مناسب منابع تأمین مالی دراز مدت می باشد. این ترکیب که ساختار بهینه سرمایه نامیده می شود هزینه سرمایه شرکت را حداقل می نماید. در ارتباط با این موضوع که آیا واقعاً یک ساختار بهینه سرمایه وجود دارد نظریات متفاوتی مطرح شده است، که می توان آنها را به ۶ گروه زیر طبقه بندی کرد: نظریه سنتی، نظریه توازن ثابت یا پایدار، فرضیه عدم تقارن اطلاعات،تئوری ترجیحی،تئوری هزینه های نمایندگی، فرضیه جریان نقدی آزاد(بیگلر، ۱۳۸۵).
۲-۵-۱)نظریه سنتی:
براساس نظریه سنتی، ساختار بهینه سرمایه وجود دارد و شرکت قادر است هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی کاهش دهد. اگر چه سهامداران عادی همگام با افزایش اهرم مالی، بر نرخ بازده مورد انتظار خود می افزایند، لیکن این افزایش با کاربرد بدهی ارزانتر خنثی می گردد. طبق این نظریه، سهامداران عادی نرخ بازده مورد انتظار خود را تا جایی افزایش می دهند که این افزایش با منابع بدهی ارزانتر خنثی نگردد.
۲-۵-۲)تئوری توازن ثابت یا پایدار[۲۶] :
براساس این مدل، هر شرکت باید یک ساختار بهینه سرمایه را انتخاب نماید که هزینه ها و منافع حاصل از بدهی را مساوی نماید. با چنین ساختاری ارزش شرکت حداکثر خواهد شد. نظریه توازن ایستا در قالب موارد زیر مطرح میشود:

جهت دانلود متن کامل پایان نامه به سایت azarim.ir مراجعه نمایید.

اصولاً افزایش ریسک موجب افزایش احتمال ورشکستگی در هر سطح از بدهی میشود و لذا هزینه های ورشکستگی و افزایش انتظارات سرمایه گذاران را به دنبال خواهد داشت. لیکن شرکتهایی با ریسک پایین، میتوانند قبل از اینکه هزینه ورشکستگی، منافع حاصل از صرفه جویی مالیاتی را بپوشاند،از این صرفه جویی مالیاتی در جهت افزایش ارزش شرکت استفاده نموده و وام بیشتری اخذ نمایند.

شرکتهایی که قسمت عمده دارایی های آنها را دارایی های مشهود تشکیل میدهد، بیشتر از بدهی استفاده می نمایند زیرا به هنگام وقوع مشکلات مالی، دارایی های نامشهود بیش از دارایی های مشهود موجبات کاهش ارزش شرکت را فراهم می آورند.

شرکتهایی که در مقایسه با سایر شرکتها، نرخ مالیات بالاتری را در حال حاضر یا آینده پرداخت می نمایند،تا زمانیکه صرفه جویی مالیاتی آنها با هزینه های ورشکستگی و نمایندگی برابر شود، می توانند از بدهی بیشتری استفاده نمایند(بیگلر، ۱۳۸۵).

۲-۵-۳)فرضیه عدم تقارن اطلاعات[۲۷] :
طبق این تئوری بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. به عنوان مثال از آنجا که سرمایه گذاران درباره ارزش واقعی شرکت اطلاعات کمتری دارند، ممکن است سهام شرکت را درست قیمت گذاری نکنند. بنابراین در شرایطی که شرکت ناگزیر باشد پروژه های جدید خود را از محل انتشار سهام تأمین مالی کند، ممکن است قیمت گذاری کمتر از واقع به حدی شدید باشد که سرمایه گذاران جدید ارزشی بیش از ارزش فعلی خالص پروژه به دست آورند و در نتیجه، سهامداران فعلی زیان ببینند. در چنین شرایطی شرکتها ناچار به رد قبول اجرای پروژه های سودآور می شوند یا ترجیح می دهند پروژه های سرمایه گذاری خود را از محل منابع داخل شرکت (سود انباشته و اندوخته) و در صورت عدم تکافوی منابع داخلی، از محل اوراق بهاداری که احتمال قیمت گذاری کمتر از واقع آن در بازار کمتر است، تأمین مالی کنند(بیگلر، ۱۳۸۵).
۲-۵-۴)تئوری ترجیحی[۲۸] :
طبق این تئوری هر چند نسبت مطلوب و مشخصی برای ساختار سرمایه شرکتها وجود ندارد ولی شرکتها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. فرضیات این تئوری عبارتند از :

شرکتها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی ترجیح میدهند.

شرکتها درصد سود تقسیمی مورد نظر خود را براساس فرصتهای سرمایه گذاری خود تنظیم می کنند.گرچه درصد سود تقسیمی در طی زمان با ثبات است و حتی با تغییر فرصتهای سرمایه گذاری، به کندی تغییر میکند.

اگر تأمین مالی داخلی کافی نباشد شرکتها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر میکنند. یعنی آنها اول با بدهی کوتاه مدت شروع میکنند و بعد در صورت نیاز به انتشار اوراق بهادار بلند مدت، اوراق بهادار متضمن بدهی را به اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام، ترجیح میدهند. در نهایت سهام به عنوان آخرین وسیله، مورد استفاده قرار می گیرد(بیگلر، ۱۳۸۵).

۲-۵-۵)تئوری هزینه های نمایندگی[۲۹] :
طبق این تئوری، ساختار سرمایه شرکت از طریق هزینه های نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین ذی نفعان مختلف شرکت تعیین می گردد. یعنی می توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه های نمایندگی بدهی،به یک ساختار مطلوب سرمایه دست پیدا کرد. نتایج این تئوری به شرح زیر می باشد:

انتظار می رود وام دهندگان در قراردادهای بدهی، محدودیتهای خاصی را برای وام گیرندگان قائل شوند.

صنایعی که از فرصتهای رشد کمتری برخوردارند، برای تأمین منابع مالی مورد نیاز خود بیشتر از استقراض استفاده خواهند کرد تا انتشار سهام.

مدیران در شرکتهایی با فرصتهای رشد اندک یا منفی، که جریان نقدی آزاد زیادی دارند، در راستای تأمین اهداف شخصی در استفاده از مزایا زیاده روی می کنند. در نتیجه، افزایش سطح بدهی در ساختار سرمایه، میزان جریان نقدی آزاد را کاهش داده و مالکیت مدیران در حقوق مالکانه نهایی شرکت را افزایش می دهد(بیگلر، ۱۳۸۵).

۲-۵-۶)فرضیه جریان نقدی آزاد[۳۰] :
طبق این فرضیه، پرداخت سود سهام به سهامداران و افزایش سطح استقراض، جریانات نقدی آزاد شرکت و در نتیجه توانایی مدیران را در تعقیب اهداف شخصی کاهش می دهد. البته اثر بدهی در پیشگیری از اهداف شخصی مدیران، بیشتر از اثر پرداخت سود سهام است. زیرا در صورتیکه شرکت در موعد مقرر تعهدات خود را ایفا نکند با مشکل ورشکستگی رو به رو خواهد شد. ولی در حالت کاهش یا عدم پرداخت سود سهام شرکت هیچگونه تعهد قانونی مبنی بر پرداخت سود به سهامداران ندارد. از اینرو طبق این فرضیه، از آنجا که بدهی فرصت اتلاف منابع شرکت توسط مدیران را کاهش می دهد، روی آوردن از سهام به بدهی در تأمین منابع مالی، ارزش شرکت را افزایش خواهد داد. علیرغم تحقیقات و آزمونهای فراوانی که با توجه به فرضیات بالا صورت گرفته است، تاکنون در ارائه یک ساختار مطلوب سرمایه اجماعی حاصل نشده است. البته حاصل این تلاشها، ارائه واقعیتها و مشخص شدن نقاط قوت و ضعف راه هایی است که شرکتها از آن طریق تأمین مالی می کنند. حال می توان به صورتی معقول عنوان کرد که در انتخاب یک استراتژی مناسب جهت تأمین منابع مالی مورد نیاز، مدیران مالی باید موارد زیر را مدنظر قرار دهند :